studio di unicredit

L’altalena dei BTp? Dipende in gran parte dagli investitori esteri

In mani straniere il 30% del debito negoziabile italiano, pari a 600 miliardi

di Maximilian Cellino


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(Imagoeconomica)

3' di lettura

Chi ha venduto BTp due giorni fa all’indomani dell’apertura ufficiale della crisi di Governo? Non potremo naturalmente mai sapere nome e cognome dei «traditori» dei titoli di Stato italiani, ma guardando all’esperienza del recente passato qualche indicazione utile su chi abbia fatto salire i tassi del decennale (e anche lo spread nei confronti del Bund tedesco) di quasi 30 centesimi in una sola seduta è possibile ricavarla. È infatti utile a questo proposito osservare la correlazione esistente fra il già citato differenziale di rendimento che separa Italia e Germania e l’andamento della quota di investitori esteri presenti nel nostro debito negli ultimi 10 anni.

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L’analisi, condotta proprio qualche giorno fa da UniCredit Research, mostra come dal 2009 le due variabili si siano mosse in direzione opposta: più le «mani» straniere hanno allentato la presa sui BTp, maggiore è stato l’aumento dei rendimenti dei titoli di Stato italiani e della distanza rispetto a quelli tedeschi, come indica chiaramente il grafico a fianco. Per dirla in termini rigorosamente statistici, tra le due grandezze esiste un grado di correlazione pari a -0,77, forte e inversa quindi, laddove la stessa analisi applicata agli investitori italiani fornisce un valore di 0,22 che dimostra come la loro domanda tenda invece a essere più stabile e meno sensibile alle variazioni di prezzo.

È però il rapporto con i soggetti esteri a interessare di più, proprio per le implicazioni che esercita su tassi e prezzi dei titoli. Le partecipazioni estere nel debito pubblico italiano sono infatti diminuite in misura notevole nel corso degli ultimi 10 anni, dai livelli anche superiori al 50% del passato rappresentano però ancora secondo le stime di UniCredit quasi il 30% del debito totale negoziabile italiano o 600 miliardi di euro. La cifra si riduce a circa il 24% (485 miliardi) quando si escludono i fondi esteri promossi da intermediari italiani o roundtrip,ma resta comunque sostanziale.

«Il motivo per cui la correlazione tra queste due variabili è così forte è che l’emissione netta di titoli di Stato italiani è piuttosto ridotta come porzione del Pil ed è rimasta in gran parte stabile negli ultimi anni con una media del 3,5% dal 2009», osserva Chiara Cremonesi, strategist sul reddito fisso di UniCredit, spiegando che questo è il risultato del fatto che da 20 anni, tranne la parentesi del 2009, il governo italiano gestisce un avanzo di bilancio primario che compensa in parte l’impatto dei pagamenti di interessi sul debito pubblico complessivo.

Un fenomeno simile, senza dubbio positivo, presenta però anche un rovescio della medaglia nel momento in cui si pensa che, se le emissioni nette annuali sono relativamente contenute, i prezzi del BTp finiscono per dipendere principalmente dalle oscillazioni della domanda. Ed è proprio per questo motivo che assumono a tutti gli effetti maggior importanza le decisioni dei soggetti stranieri, meno stabili rispetto a quelli domestici «anche perché - avverte Cremonesi - sono principalmente investitori non bancari e non ufficiali: gestori patrimoniali, hedge fund, compagnie assicurative e fondi pensione che sono tradizionalmente venditori più attivi in periodi di stress del mercato».

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Certo, adesso una mano potrebbe arrivare di nuovo dalla Banca centrale europea nel caso in cui (come ormai gli analisti si attendono) dovesse riaprire i cordoni della Borsa e riavviare quel Public sector purchase programme interrotto appena nove mesi fa, ma si tratta in fin dei conti di un aiuto parziale e non sempre risolutivo. «Durante la precedente fase di acquisti, dal marzo del 2015 alla fine del 2018, la reazione dello spread ai flussi di titoli obbligazionari non residenti è stata più contenuta, ma la correlazione tra le due serie è pur sempre rimasta negativa e nel maggio 2018 ha nuovamente registrato un picco», conferma Cremonesi.

Il piano Draghi in corso non ha del resto impedito che i BTp subissero una svalutazione di prezzo superiore al 10% in ben tre occasioni. Due volte, nella primavera del 2015 e nell’autunno 2016, è avvenuto per movimenti generalizzati sui mercati dei bond, e quindi indipendenti dalle questioni politiche nazionali. L’ultima nel maggio dello scorso anno è però coincisa con le fasi precedenti all’insediamento del governo Lega-M5s, il cui arrivo a capolinea preoccupa di nuovo i mercati: un motivo in più, ce ne fosse bisogno, per ricordare quanto sia importante per i governi italiani mantenere la fiducia degli investitori non residenti.

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