falchi & Colombe

L’assuefazione di Tokyo alla droga monetaria

di Donato Masciandaro


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(REUTERS)

4' di lettura

Stampare moneta in eccesso non crea una sana crescita economica, ma solo bolle, siano esse da debito pubblico, da mercato mobiliare, o immobiliare. È una legge economica a cui la banca centrale giapponese non vuole arrendersi, visto che ha ulteriormente accentuato la sua politica monetaria ultra-espansiva. L’assuefazione alla droga monetaria sta assumendo in Giappone dei tratti endemici; ma anche Stati Uniti ed Europa non ne sono immuni.

«Provaci ancora Haruhiko Kuroda». Sembra questo il motto che sembra essersi dato il presidente della banca centrale giapponese (BoJ) ed il suo consiglio, con tutto il supporto politico del suo primo ministro Shinzo Abe. La BoJ è divenuta negli ultimi due decenni il campione mondiale della politica monetaria ultra-espansiva; peccato che le performance macroeconomiche del Giappone non siano per nulla correlate alla sua esuberanza monetaria. Ma quali sono i presupposti su cui si basa la strategia della BoJ e quanto sono stati finora supportati dai fatti?

Il punto di partenza è comune a tutte le banche centrali: la politica monetaria può influire sulla crescita reale e dei prezzi al consumo influenzando le scelte delle famiglie e delle imprese attraverso il meccanismo dei tassi di interesse. I tassi a cui famiglie ed imprese sono sensibili sono quelli a medio-lungo termine. In tempi normali, tali tassi si muovono in sincronia con quelli a breve termine. È su questi ultimi che le azioni delle banche centrali hanno effetto: una operazione di politica monetaria espansiva spinge verso il basso i tassi a breve, la scossa si propaga a tutta la struttura dei rendimenti, anche attraverso il canale delle aspettative, quindi influenza gli operatori, stimolando crescita ed inflazione.

Questo meccanismo salta quando l’economia entra in una recessione che incide profondamente sulla avversione al rischio di tutti gli operatori: la sfiducia nel futuro blocca consumi, investimenti, prestiti; è la trappola della liquidità. La BoJ è stata la prima banca centrale in tempi moderni a dover affrontare la temibile trappola, ed ha dovuto utilizzare strumenti non convenzionali di intervento. In pratica: la BoJ ha provato a colpire direttamente i tassi a lungo termine e le aspettative, per ovviare alla rottura del meccanismo di trasmissione. Quindi la strategia espansiva è una catena con tre anelli: azioni di politica monetaria,tassi a medio-lungo termine, crescita ed inflazione. Ha funzionato? Vediamo i dati.

Il Giappone cade nella trappola della liquidità negli anni Novanta. La BoJ intraprende una prima lunga fase di espansione monetaria nel periodo 2001-2008. Per capire se i tassi di interesse a lungo incorporino tale espansione, li compariamo con quelli teoricamente coerenti con una politica monetaria correttamente anticiclica. I tassi non registrano l’espansione monetaria; di conseguenza, nessuna meraviglia che in media l’inflazione sia nulla e la crescita bassa. Poi anche il Giappone affronta la Grande Crisi, e la BoJ negli anni 2009-2012 inizia una seconda fase di politica espansiva. Anche in questo caso i tassi non registrano l’espansione monetaria, l’inflazione diviene deflazione, la crescita si azzera. Il 2013 dovrebbe essere un anno di svolta: in febbraio Kuroda diviene presidente della Banca centrale, con il pieno supporto di Abe, e si caratterizza per una ulteriore aggressività monetaria. Significativo il raddoppio del target inflazionistico: dall’uno al due percento. I dati del periodo 2013-2016 ci dicono che finalmente i tassi incorporano tale accentuazione espansiva; ma l’inflazione continua ad essere nulla, e la crescita anemica. Nel 2016 c’è la quarta svolta espansiva della BoJ, che introduce la tassa sui depositi delle banche presso di sé - ancorché differenziata - nonché l’impegno a tenere a zero i tassi a lungo termine. I dati fino al dicembre 2018 ci dicono che i tassi a lunga incorporano in maniera più evidente la nuova svolta; peccato che l’inflazione continui ad essere immobile, e la crescita in media ancor più anemica.

Dunque la politica di Kuroda è inefficace. Si noti che nel caso della BOJ l’inefficacia non può essere neanche attribuita all’assetto istituzionale. Taluni correlano l’indipendenza della banca centrale al rischio di essere troppo efficaci nel controllo dell’inflazione, a danno delle performance reali.

Premesso che tale assunto non ha alcun fondamento empirico generale, il caso BoJ ne conferma l’inconsistenza: de facto la Banca centrale in generale – e quella di Kuroda in particolare – tende ad essere allineata con i desiderata del governo in carica. Ma Kuroda non si arrende: giovedì scorso la BoJ ha annunciato che i tassi ultra-bassi rimarranno tali almeno fino alla primavera del 2020, e che le operazioni di riscontro dei titoli diverranno ancor più accomodanti. Una decisione presa con due colombe dissenzienti, che avrebbe voluto maggiore aggressività. In Giappone l’assuefazione monetaria è oramai endemica. Le incognite? I rischi di bolla sono multipli: il debito pubblico, il mercato mobiliare, nonché quello immobiliare. Ma i rischi sono eventuali e futuri, mentre oggi la BoJ ha il consenso del governo, nonché quello dei mercati. A Kuroda basta e avanza.

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