POLItica monetaria

La Bce archivia il Qe e prepara una stretta non imminente

di Riccardo Sorrentino

3' di lettura

Sarà tutta una questione di sfumature. La riunione di luglio del consiglio direttivo della Banca centrale europea non ha alimentato grandi aspettative. La fine degli acquisti di titoli (il quantitative easing) a dicembre è ormai scontata, anche se il presidente Mario Draghi ha precisato a giugno che la decisione è condizionata all’arrivo di dati macroeconomici compatibili, mentre il rialzo dei tassi previsto per il 2019 comincia ora ad animare le discussioni sul quando esattamente potrebbe avvenire.

Il livello delle aspettative

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LA CURVA DEI RENDIMENTI SPOT

Breve termine. Dati in percentuale. (Fonte: Bce)

LA CURVA DEI RENDIMENTI SPOT

Non sarà però una riunione priva di significato. Sarà importante per capire se la Bce, nell’attuale situazione, è soddisfatta delle aspettative che si sono create sui mercati e che sono ben rappresentate dall’andamento della curva dei rendimenti dei bond a breve scadenza. Nell’avvicinarsi della riunione di giugno, questi tassi d’interesse erano bruscamente saliti: la scadenza a due anni, per esempio, era passata dal -0,36% di metà aprile - alla vigilia del meeting - al +0,072% di metà giugno. La successiva riunione del consiglio, quella della fine del qe, è stata poi percepita come dovish - più delle attese, almeno - dai mercati e la curva è calata. La scadenza dei due anni rende attualmente il -0,111%, che è sicuramente superiore al livello di aprile - qualcosa è cambiato... - ma è inferiore a quello di giugno.

Euro in rialzo

L'EURO SULLA MEDIA DI LUNGO PERIODO

Fonte: Bce

L'EURO SULLA MEDIA DI LUNGO PERIODO

Le sfumature, nelle parole del comunicato ufficiale e poi della conferenza stampa del presidente, serviranno quindi a capire quanto la Bce sia soddisfatta delle condizioni monetarie attuali. Anche l’euro sta dando qualche segnale di rafforzamento, negli ultimi tempi. Non sembra preoccupante: il cambio effettivo - una media nei confronti delle principali valute - si muove intorno alla media di lungo periodo, che rappresenta la più semplice, e semplicistica, delle stime del valore di equilibrio. L’andamento degli ultimi giorni segnala però un’accelerazione: è troppo presto per definirla una tendenza, ma sicuramente invita a un’attenta sorveglianza.

Inflazione core ancora debole

L'INFLAZIONE IN EUROLANDIA

Dati in percentuale. (Fonte: Eurostat)

L'INFLAZIONE IN EUROLANDIA

Non saranno meno interessanti le immancabili valutazioni sull’andamento dei prezzi. La fine del quantitative easing e il rialzo dei prezzi dell’energia, che hanno portato l’inflazione complessiva al 2%, potrebbero dare l’impressione che il problema della bassa inflazione sia risolto, ma in realtà l’inflazione core - che nella misura preferita dalla Bce esclude energia e alimentari non lavorati - resta ferma: è all’1,2%, un livello dal quale da poco più di un anno non dà segnali di voler muoversi. La distanza tra inflazione complessiva e inflazione core sta tornando ormai ai livelli di inizio 2017 e questo segnala che - come allora - quel 2% non è espressione di un aumento generalizzato, anche se diversificato nella velocità, dei prezzi, ma di una variazione dei prezzi relativi (energia verso altri prodotti, per esempio), che non permette certo di cantare vittoria.

Prestiti in deciso rialzo

COSA ACCADE AI PRESTITI ALLE AZIENDE?

Dati in miliardi di euro. (Fonte: Bce)

COSA ACCADE AI PRESTITI ALLE AZIENDE?

È un tema che non inciderà certo sul futuro del quantitative easing, che sembra segnato. Il totale dei prestiti verso le imprese non finanziarie ha finalmente preso il volo. È rimasto a lungo fermo, probabilmente perché una quota importate di credito era “annullato”: rimborsato senza rinnovi o svalutato. Ora invece i nuovi prestiti hanno per così dire preso il sopravvento e il totale sembra puntare con decisione verso l’alto. Dal momento che la funzione principale degli acquisti di titoli da parte della Bce era proprio quella di incentivare la concessione del credito facendo “spazio” negli attivi delle banche, si può dire che il loro compito si è esaurito.

Segnali dalle retribuzioni?

DALL'ANNUNCIO DEL QE A OGGI

Dati in percentuale. (Fonte: Eurostat)

DALL'ANNUNCIO DEL QE A OGGI

Più interessante sarà capire come questa distanza crescente tra inflazione complessiva e inflazione core potrà influire sulla tempistica del prossimo rialzo dei tassi. Il costo ufficiale del credito resterà fermo, ha detto la Bce a giugno, «almeno fino all’estate 2019», formula che lascia spazio a diverse interpretazioni. La Bce resta convinta - pur confermando l’intenzione di muoversi con pazienza, prudenza e persistenza - che le condizioni monetarie espansive si tradurranno relativamente presto in salari più elevati e quindi in pressioni sui prezzi. È possibile - è l’opinione di Ángel Talavera di Oxford Economics - che le retribuzioni stiano iniziando a crescere in alcuni paesi confermando le ipotesi della Bce. Il recente rialzo dell’inflazione offusca però il quadro offerto dalla curva di Phillips: il grafico - nella sua più semplice formulazione, da “analisi esplorativa” - sembra confermare una tendenza solida, ma quel 2% di giugno non è del tutto genuino come non lo era quello di inizio 2017. Escludendo quei due dati, la curva darebbe indicazioni decisamente diverse. Sostituendo invece l’inflazione core a quella complessiva le cose non diventano più chiare: emerge che negli ultimi tempi ogni livello di disoccupazione compreso tra il 9,2% e l’8,4% è compatibile con una dinamica dei prezzi dell’1,2% annuo (e questa potrebbe anche essere la misura di un parziale successo della politica monetaria).

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