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La Bce pronta a un piano ultraespansivo, ma non sarà una decisione facile

La Bce dovrebbe varare nella riunione di settembre un ulteriore taglio dei tassi sui depositi delle banche, già negativi, al -0,50%, modificare la forward guidance<i/>in modo da prolungare l’orientamento espansivo, e forse anche - i mercati ne sono convinti - rilanciare un quantitative easing

di Riccardo Sorrentino

Bond governativi e corporate, ma anche azioni nel mirino del QE

4' di lettura

Sarà una decisione difficile. Le attese dei mercati sono alte, molto alte. Il consiglio direttivo della Banca centrale europea è però diviso. Non al punto da mettere in discussione la guida di Mario Draghi, che sta preparando questa riunione da giugno, ma divergenze così evidenti come quelle emerse in questa fase non si erano mai ascoltate.

Un pacchetto integrato
Non è una disputa “ideologica”, fuori luogo. La Bce dovrebbe varare, in questa riunione di settembre, un ulteriore taglio dei tassi sui depositi delle banche, già negativi, al -0,50%, limitarne l’applicazione a una parte di queste riserve, attraverso un sistema detto di tiering, modificare la forward guidance in modo da prolungare l’orientamento espansivo, e forse anche - i mercati ne sono convinti - rilanciare un quantitative easing. Qualche settimana fa, Olli Rehn, il governatore finlandese, ha spiegato che occorre andare oltre le aspettative di mercato - che in quel momento sembravano escludere un qe - ottenendo come risultato, un po’ paradossale, di innalzarle. Ora sarà difficile fare “di più”.

Perplessità crescenti
Altre voci si sono espresse in senso opposto. Al tedesco Jens Weidmann si sono aggiunti Sabine Lautenschlaeger (anche lei tedesca, ma esponente del board ristretto di Francoforte), l’olandese Klaas Knot, l’austriaco Ewald Nowotny e persino il francese François Villeroy de Galhau. Perché? Il motivo è duplice: la situazione economica non rende un nuovo piano di stimoli un imperativo categorico; e gli effetti dei nuovi sforzi potrebbero essere bassi, forse inferiori ai costi.

Aspettative di inflazione ancora basse

LE ASPETTATIVE DI INFLAZIONE

Dati in percentuale. Fonte Bloomberg

Le perplessità di alcuni banchieri centrali possono apparire bizzarre se ci si concentra sull’evidente debolezza del settore manifatturiero in Germania e in Italia. Gli allarmi - giustificati - sull’effetto delle nuove politiche protezioniste disegnano inoltre uno scenario di grande debolezza. Al momento, però, Eurolandia ha rallentato, ma sembra ancora lontana da una vera recessione: la tendenza di fondo resta ancora solida, dopo il surriscaldamento degli ultimi anni; e la crisi del manifatturiero non può essere efficacemente affrontata dalla politica monetaria.

L’incertezza, però, ha avuto un effetto importante: le aspettative di inflazione misurate dagli inflation rate swap sono crollate fino all’1,13% per il lungo periodo (2024-2029), per risalire oggi all’1,235%. Anche le previsioni degli analisti - raccolte e riassunte dalla Bce - puntano all’1,7% nel periodo 2019-2024, un minimo storico, ma la situazione nel breve e nel medio, pur “indebolita”, ha conosciuto momenti peggiori.

Inflazione salariale ancora sostenuta

INFLAZIONE SALARIALE

Fonte: Eurostat

Sembrerebbe un motivo sufficiente per intervenire: la Bce, in fondo, ha il compito di gestire le aspettative di inflazione. Quanto è affidabile, però, la misura di mercato? La Federal reserve, al contrario della Bce, ha sempre riservato un’attenzione limitata a questi strumenti finanziari, che possono dare indicazioni alterate da premi al rischio e alla liquidità: il tasso di inflazione atteso da essi espresso è il prezzo dello swap, lo scambio tra un tasso legato all’inflazione e uno fisso. Un temporaneo sganciamento delle quotazioni dai fondamentali - anche ipotizzando mercati efficienti - non è impossibile. Le pressioni sui prezzi, peraltro, non conoscono vere inversioni di rotta: l’inflazione salariale - costo del lavoro nominale orario meno produttività reale oraria - è per esempio leggermente calata, restando però intorno al 2% (la media del dopo-crisi è inferiore allo zero).

Salari collettivi ancora in crescita

I SALARI NELLA NEGOZIAZIONE COLLETTIVA

Variazione annua. Fonte: Bce

La Bce dà una certa importanza anche ai salari definiti con contrattazione collettiva, molto diffusi in Eurolandia. In queste retribuzioni, sindacati e datori di lavoro cercano di anticipare l’andamento di produttività e inflazione, in base alle loro aspettative, che sono quindi altrettanto importanti di quelle finanziarie. Le ultime rilevazioni della stessa Bce mostrano un aumento annuo del 2% che non è elevatissimo rispetto alla media di lungo periodo (2,4%) e che, immaginando una produttività superiore a zero, punta a un’inflazione inferiore all’obiettivo del 2%. Resta però superiore alla media del dopo crisi (1,77%) e segnala solo un rallentamento non brusco.

L’inflazione resta bassa, l’occupazione sale

UN ANNO DI PREZZI E LAVORO

Dati in percentuale. Elaborazione su dati Eurostat

UN ANNO DI PREZZI E LAVORO

L’inflazione “effettiva” resta debole, ma non sembra dipendere dall’economia reale. Nell’ultimo anno, al rallentamento dei prezzi ha anzi coinciso - e la correlazione è piuttosto forte - con una flessione e non un aumento della disoccupazione (che, in teoria, dovrebbe sostenere le retribuzioni e, per questa via, i prezzi). La curva di Phillips “originaria” è ormai uno strumento semplicistico per fare una diagnosi dell’economia; nei modelli moderni l’inflazione appare determinata dalla distanza dell’economia dal potenziale (oggi bassa), dalle aspettative, e dai margini aziendali sui prezzi (che possono però essere contenuti se altri fattori di costo, come il credito, sono bassi). Una curva “invertita” può aiutare però a capire come le cause della bassa inflazione non siano da cercare sul versante reale.

Prestiti ancora in crescita

LA CORSA DEI PRESTITI ALLE AZIENDE

Dati in miliardi di euro. Fonte: Bce

La situazione, insomma, giustifica sicuramente un orientamento espansivo ma null’altro, al di là delle aspettative di inflazione di mercato davvero deboli e a quelle dei previsori professionali un po’ in calo - giustifica un piano così intenso come quello atteso dai mercati. Soprattutto il quantitative easing - che fu varato soprattutto per far “spazio” ai prestiti nei bilanci delle banche e quindi a stimolare l’offerta di moneta - non trova nell’andamento del credito nuovi motivi, e sarà probabilmente “riaperto” per fornire una fonte alternativa di redditività alle banche e al sistema finanziario in genere, penalizzati dai tassi sotto zero.

Curva dei rendimenti piatta

LA CURVA DEI RENDIMENTI SPOT - BREVE TERMINE

Dati in percentuale. Fonte: Bce

Il tiering non basta, infatti. La curva dei rendimenti è tornata - nel breve periodo - ai livelli di fine 2017, come riflesso delle vivaci aspettative di mercato; mentre nel medio e lungo periodo è appiattita: i rendimenti sono negativi fino alla scadenza dei dieci anni e dieci mesi, e fino ai trenta anni per i bond “tripla A”. Non è tutto frutto della “repressione” della politica monetaria: gioca anche la forte domanda di titoli sicuri, sempre più scarsi. In ogni caso non è una situazione davvero normale.

Risk management e nuovi rischi
Conoscendo la prudenza della Bce - continuamente riaffermata - non è azzardato allora avanzare l’ipotesi che l’Authority di Francoforte intenda “aprire una polizza” di fronte alla flessione delle aspettative - con un’operazione di risk management - ma sappia bene che ormai i rendimenti delle misure espansive siano molto limitati e siano necessari sforzi enormi per ottenere risultati non certo risolutivi. In una situazione simile emerge però con forza, e paradossalmente, un nuovo rischio: la possibilità che gli effetti collaterali siano forti e negativi. Questo spiega le preoccupazioni dei critici e mostra che, alla fine, non sarà una decisione facile.

Riproduzione riservata ©
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    Riccardo SorrentinoRedattore

    Luogo: Milano

    Lingue parlate: Italiano, francese, inglese

    Argomenti: Economia internazionale, politica monetaria, dati macroeconomici, Francia

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