Bce valuta una frenata nella stretta: i tassi potrebbero salire di 50 punti base

Settantacinque o cinquanta? Il tasso di riferimento salirà al 2,75% o al 2,50%? Alla fine, la decisione della Banca centrale europea sarà probabilmente più politica che tecnica, come spesso è accaduto durante la presidenza di Christine Lagarde: sarà l'equilibrio tra falchi e colombe, oggi forse più numerose, a determinare l'esito finale (sui tassi così come sulla riduzione del portafoglio titoli). La Bce ha alzato i tassi di 75 punti base per due volte consecutive (dopo un rialzo di 50 punti base), partendo da quota zero (e da tassi negativi, il -0,50%, sui depositi pressi la Bce, oggi all'1,50%).

Saranno le nuove proiezioni a dare indicazioni precise sulla bontà della decisione di dicembre. Le colombe temono di scatenare una recessione troppo profonda rispetto a quella necessaria per raffreddare i prezzi e chiedono di rallentare il passo (nessuno sembra mettere in discussione l'idea che la stretta debba continuare); ma il rischio opposto è quello di lasciar correre l'inflazione, che ha raggiunto il 10%, con un indice core in crescita del 6,6% annuo. Solo livelli – che “pesano” sull'inflazione nell'immediato futuro - molto elevati rispetto al livello dei tassi nominali. Le aspettative di inflazione di lungo periodo, se misurate attraverso gli inflation swaps 5y5y, sono intorno al 2,4%: i tassi di riferimento reali sono in ogni caso ancora molto bassi. Anche tenendo conto del fatto che in Eurolandia la spinta della domanda sui prezzi è più bassa – ma non al punto da diventare trascurabile – rispetto agli Stati Uniti.

La curva dei rendimenti appare ancora a livelli relativamente bassi: per trovare un tasso reale positivo, sulla base delle aspettative di lungo periodo (le più “favorevoli”) occorre arrivare alle durate superiori ai sei anni. Anche in Eurolandia, come negli Usa, si è assistito però a una flessione dei rendimenti rispetto a ottobre, segnale forse di una manovra che comincia a lasciare il segno: o nel senso che sono aumentati i rischi di recessione o nel senso che sono aumentate le probabilità di un effettivo calo dell'inflazione (e le due cose sono del tutto compatibili tra loro). Anche il cambio effettivo, l'altro elemento che definisce le condizioni finanziarie, è in leggero rialzo dai minimi; resta però lontano dalla media di lungo periodo.

In assenza di un indice ufficiale o semiufficiale – come quello elaborato dalla Fed di Chicago – sulle condizioni finanziarie, occorre esaminare i singoli dati per capire se la stretta è arrivata a valle della catena di trasmissione della politica monetaria. I prestiti alle imprese, a ottobre, erano ancora in rialzo: +8,3% rispetto a un anno prima, anche se probabilmente le aziende iniziano a far debiti per finanziare le attività correnti e non gli investimenti. Il costo del credito è aumentato – al 2,72% il livello medio di Eurolandia, al 2,64% in Italia – ma resta ancora basso in termini reali, anche prendendo come punto di riferimento le aspettative di lungo periodo.

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La Bce dovrebbe essere però preoccupata di due elementi che minacciano di alimentare ulteriormente l'inflazione. Il primo riguarda l'inflazione salariale, la distanza tra l'aumento dei salari e l'aumento della produttività. A settembre – come a marzo – aveva raggiunto il 3,3%, a fronte di una media di lungo periodo dello 0,41%.