AnalisiL'analisi si basa sulla cronaca che sfrutta l'esperienza e la competenza specifica dell'autore per spiegare i fatti, a volte interpretando e traendo conclusioni al servizio dei lettori. Può includere previsioni di possibili evoluzioni di eventi sulla base dell'esperienza.Scopri di piùLA RIUNIONE DI SETTEMBRE

La Fed è pronta a ridurre i tassi, ma non prometterà nuovi tagli

di Riccardo Sorrentino

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5' di lettura

I mercati hanno pochi dubbi. Il taglio ci sarà. Anche il consensus degli analisti punta a una riduzione dei tassi sui Fed Funds all'1,75-2% dall'attuale 2-2,25%. Un minimo di cautela è però opportuna: la Federal reserve di Jerome Powell, andando in una direzione opposta a quella delle altre banche centrali, ha abbandonato l’idea di fornire in anticipo indicazioni sul futuro, atteso, andamento dei tassi annunciando che le sue decisioni saranno «guidate dai dati» (come però avviene sempre, anche per le autorità monetarie con una fortissima forward guidance).

Una pausa più lunga?
A luglio, in occasione del precedente taglio, il presidente Powell parlò di una semplice pausa, come ce ne sono state altre, della fase di normalizzazione dei tassi, e ha più volte escluso che la riduzione del costo del credito ufficiale fosse l’inizio di una lunga serie. Si è trattato, spiegò, di un aggiustamento, di una misura di risk management presa di fronte a incertezze crescenti, soprattutto sul fronte commerciale, che la Fed non riesce a gestire totalmente: «La politica monetaria – ha poi detto a fine agosto a Jackson Hole – non ha un protocollo definito per il commercio internazionale»mentre a Zurigo ha aggiunto che «l’incertezza sulle politiche commerciali non è qualcosa su cui le banche centrali abbiano molta pratica». Quasi una dichiarazione di “impotenza” che però per i mercati significano una sola cosa: la Fed taglierà.

Aspettative di inflazione in calo

ASPETTATIVE DI INFLAZIONE DI MERCATO

Dati in percentuale. (Fonte: Fred - St. Louis Fed)

Quali sono, però, i motivi che possano giustificare un nuovo taglio dei tassi? Come in Eurolandia, anche negli Stati Uniti le aspettative di inflazione – la cui gestione è il compito principale delle banche centrali – sono in flessione, almeno nelle misure di mercato. Gli inflation rate swap, che “misurano” l’andamento dei prezzi atteso per il 2024-2029, sono calati a inizio settembre fino all’1,71%, il minimo da tre anni, contro un obiettivo del 2%. A metà luglio, poco prima del taglio dei tassi (deciso il 31), erano però risalite al 2,01%. La media di quest'anno è dell’1,93%. Più bassi i breakeven a 5 e 10 anni (la differenza tra rendimenti dei titoli indicizzati e non): il decennale è calato a 1,64, il quinquennale all’1,79%.
Sono dati che richiedono attenzione, ma non sono certo paragonabili a quanto succede in Eurolandia (dove gli swap sono stabilmente al di sotto del 1,5%). Senza contare che la Fed ha sempre dato poca importanza alle misure di mercato delle aspettative, molto variabili (anche se la volatilità è in calo), sensibili ad altri fattori come i premi al rischio e alla liquidità. Altre misure, come le aspettative di inflazione calcolate dall’Università del Michigan (che puntano del al 2,6%) appaiono stabili.

Una curva troppo piatta?

LA CURVA DEI RENDIMENTI

Dai in percentuale. (Fonte: U.S. Department of the Treasury)

Non bisogna quindi trarre troppe conseguenze dall’andamento di queste misure (che pure non vanno sottovalutate); così come dall’andamento dei Treasury Bond. La curva dei rendimenti - che si muovono in senso opposto ai prezzi - si sta appiattendo, ormai da qualche tempo. Attualmente i titoli a dieci anni rendono meno dei bill a un mese: l’1,9%, un livello inferiore anche a quello dei tassi ufficiali della Fed. Con molta probabilità si tratta dell’effetto di una crescente domanda di titoli sicuri: i bond Usa hanno una tripla A di Fitch e Moody’s, sia pure con outlook negativo e un AA+ da S&P’s e continuano a offrire un rendimento positivo (a differenza di molti altri). L’appiattimento è almeno in parte coerente con il raffreddarsi delle aspettative di inflazione ma potrebbe segnalare – temono molti investitori – l’arrivo di una recessione.

Probabilità di recessione ai massimi

PROBABILITÀ DI RECESSIONE

Dati in percentuale. In rosso le stime (Fonte: Fed di Cleveland)

La Fed di Cleveland, in base all’andamento della curva dei rendimenti calcola, la probabilità di una contrazione dell’economia americana: si ritiene che – con una regolarità affidabile – l’appiattimento segnali l'arrivo di una recessione con dodici mesi di anticipo. Attualmente, per l’agosto 2020, si stima una probabilità del 44,13%: il massimo dal 2008. Non c’è alcun automatismo però, e molti economisti che hanno esaminato l’andamento della curva – tra i quali Carlo Favero, che insegna Financial econometrics alla Bocconi, su Bank underground, il blog dello staff della Bank of England – hanno invitato a non dare troppa enfasi a questo indicatore, in questa fase.
L’andamento complessivo dell’economia americana è del resto ancora positivo: dopo il surriscaldamento – inevitabilmente temporaneo – generato dai tagli fiscali voluti da Donald Trump, il pil sembra tornato in linea con le più semplici misure della crescita potenziale. «Non prevediamo né ci aspettiamo una recessione», ha detto Powell nei giorni scorsi a Zurigo.

Assunzioni, un normale rallentamento

NUOVE ASSUNZIONI

Dati in migliaia. (Fonte: Fred - St. Louis Fed). Media 2011-2019=199

Anche il rallentamento delle assunzioni - che comunque richiede attenzione - non può essere solo interpretato come un campanello d’allarme. È vero che il ritmo dei nuovi contratti di lavoro sembra sceso stabilmente sotto la soglia della media del periodo 2011-2019, ma il tasso di disoccupazione è ormai a livelli mai visti dopo la crisi petrolifera, con un tasso di occupazione non elevatissimi per gli standard americani (71,1% contro un massimo del 74%), ma comunque sano (in Italia siamo sui massimi, vicini al 60%). Un rallentamento era atteso da tempo e potrebbe anche preludere a un aumento dei salari e, per questa via, anche dell’inflazione, negando l’intero scenario su cui si fondano i recenti tagli dei tassi.

Trump e il dollaro

ANDAMENTO DEL DOLLARO, CAMBIO EFFETTIVO

Base gennaio 2006=100. Media post crisi=101,868

Il taglio dei tassi di luglio appariva quindi come una misura di risk management; e, come ha fatto finora, la Fed non darà indicazioni sul futuro, in nessun senso. In assenza della forward guidance, Questo secondo taglio a distanza ravvicinata, soprattutto se mal argomentato come a luglio, potrebbe però creare comunque l’aspettativa di una stagione di riduzioni del costo ufficiale del credito che non sembra giustificata dal quadro macroeconomico. Con un doppio rischio: quello di dover bruscamente deludere quelle attese in futuro, e quello di perdere un po’ di credibilità a fronte delle pressioni di Donald Trump.
Il presidente – mal consigliato – guarda a un solo indicatore: il dollaro che sale. In parte è vero, la valuta si rafforza, ma non è detto che tassi più bassi possano davvero frenare il cambio, che oltretutto si muove in modo coerente con l’idea che i flussi finanziari siano in cerca di assets sicuri. La possibilità che un dollaro più apprezzato (o deprezzato) possa incidere su import ed export è stata poi minimizzata anni fa dalla stessa Fed: nel mondo, moltissime aziende redigono i loro listini in dollari, assorbendo i movimenti dei cambi nei margini (e proteggendosi contro le oscillazioni).

Riproduzione riservata ©
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    Riccardo SorrentinoRedattore

    Luogo: Milano

    Lingue parlate: Italiano, francese, inglese

    Argomenti: Economia internazionale, politica monetaria, dati macroeconomici, Francia

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