emergenza covid

La nazionalizzazione del debito pubblico diventa un fenomeno globale

La crisi pandemica mostra che il fenomeno sia in realtà un legittimo strumento di policy per la gestione dell’emergenza, che anche Paesi tradizionalmente “virtuosi” e fedeli a politiche ortodosse non avuto remore a utilizzare

di Marcello Minenna

Nuovo record del debito a 2.587 mld, le entrate calano

5' di lettura

Come da attese, il 2020 ha chiuso con una crescita senza precedenti degli stock di debito pubblico. Quasi tutti i Paesi industrializzati hanno registrato crescite a doppia cifra dei deficit pubblici ed il ritmo di indebitamento nell’ultimo trimestre - con il peggioramento drastico del quadro macro-economico globale - è apparso accelerare ulteriormente.

I dati consolidati relativi al primo semestre evidenziano un incremento del rapporto debito/Pil proporzionalmente più forte in grandi economie, probabilmente in grado di mobilitare più risorse nel collocamento di nuovo debito governativo ed incrementi più contenuti in piccole economie aperte, spesso in grado di attingere a forme diversificate di finanziamento (ad esempio per la Norvegia il fondo di investimenti sovrano dei proventi petroliferi). Plausibilmente gioca un ruolo rilevante anche la minore riduzione del Pil osservata in economie che hanno adottato misure meno drastiche di contenimento dell’epidemia (Svezia, Svizzera).

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CRESCITA DEL RAPPORTO DEBITO
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A chi è stato collocato tutto questo nuovo debito? Si tratta di una domanda legittima, a cui è possibile rispondere attraverso l’utilizzo di un database omogeneo del Fondo Monetario Internazionale (Fmi) che consente di avere una prospettiva globale sul debito governativo detenuto dalle banche e da altri soggetti.

Così il Covid ha cambiato la ripartizione del debito pubblico

I dati riescono a tracciare un quadro piuttosto chiaro su come lo shock pandemico abbia modificato la ripartizione del debito pubblico tra i settori dell’economia globale. Una prima conclusione che si può trarre è che in generale il debito pubblico è diventato più nazionalizzato. In altri termini, sono stati i settori domestici ad assorbire gran parte delle nuove emissioni, mentre si è ridotta piuttosto uniformemente l’incidenza degli investitori esteri.

VARIAZIONE NELLE QUOTE DI DETENZIONE DEL DEBITO GOVERNATIVO
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La nazionalizzazione del debito appare più forte in economie tradizionalmente liberiste, come Australia e Nuova Zelanda che potevano contare su una base di investitori esteri piuttosto consistente. La scelta di utilizzare strumenti radicali come lockdown severissimi per il contenimento dell'epidemia ha richiesto un supporto eccezionale all’economia, che è stato evidentemente assorbito dagli investitori domestici. Non sorprende che gli indici di nazionalizzazione del debito siano cresciuti anche nelle grandi economie dell’area Euro, dove si era già sperimentato questo fenomeno dopo lo shock dovuto alla crisi di fiducia sui debiti sovrani del 2011-2012.

Belgio e Austria in controtendenza

È particolarmente interessante osservare la minoranza di casi in cui si è manifestato il fenomeno opposto, cioè una crescita della base di investitori internazionali in un momento di fortissima avversione al rischio a livello globale. Si tratta di Paesi che hanno accumulato comunque un’eccezionale quantità di debito in breve tempo (ad esempio il Belgio, o l’Austria) ma sono riusciti ad accrescere le quote collocate all’estero. La circostanza che si tratti di economie relativamente piccole restringe la possibilità di ampliare oltre una certa soglia il coinvolgimento degli investitori nazionali, ma per capire meglio è necessario ampliare il dettaglio di analisi.

La distinzione tra mercato domestico/estero impedisce infatti di cogliere l’incidenza delle variazioni intra-settoriali, che invece diventano visibili nel momento in cui distinguiamo tra settore ufficiale (banche centrali, istituzioni sovranazionali), settore finanziario (banche ed intermediari finanziari) e settore privato non finanziario. L’infografica sottostante riporta la decomposizione completa delle variazioni nelle quote di detenzione del debito governativo nei primi 6 mesi del 2020.

VARIAZIONE NELLE QUOTE DI DETENZIONE DEL DEBITO GOVERNATIVO
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La crescita delle quote detenute dalle banche centrali nazionali rappresenta il fenomeno dominante che emerge dai dati (barre gialle); in particolare è possibile notare come siano pochissimi i Paesi che non vedano una crescita del peso della banca centrale in questo periodo.
Per Nuova Zelanda e Regno Unito si nota un disimpegno di tutte le categorie di investitori ad eccezione della banca centrale, che de facto si è fatta carico di finanziare il collocamento del nuovo debito.
Per l’area Euro si nota ovviamente un incremento positivo della quota della Banca centrale europea, giustificabile dall'avvio del nuovo programma pandemico di acquisto titoli (PEPP - Pandemic Emergency Purchase Programme). La variazione è però proporzionalmente contenuta, indicando un coinvolgimento bilanciato di altre categorie di investitori, in particolare i sistemi bancari nazionali.

La linea delle banche

Le banche nazionali infatti (barre rosa) sembrano generalmente seguire l’orientamento della banca centrale; se aumenta la quota dell'istituto centrale, quasi sempre anche le banche commerciali accrescono la quota in portafoglio di debito governativo.

È evidente anche il fenomeno di disimpegno del settore privato non finanziario domestico (barre arancioni), sensibile ad un clima di forte avversione al rischio. La riduzione del peso di questa categoria di investitori è trasversale a tutte le economie industrializzate ed è stata incentivata dal varo di massicci programmi di acquisto di assets da parte delle banche centrali. In alcuni casi (come quello del Canada) il disinvestimento da parte del settore privato non finanziario domestico è talmente forte da compensare completamente la crescita delle quote della banca centrale e delle banche commerciali. In questo caso non si osservano dinamiche di nazionalizzazione/internazionalizzazione del debito ma una radicale riallocazione delle quote all'interno del mercato domestico.

Istituzioni estere meno presenti

Il settore istituzionale estero (banche centrali e istituzioni sovranazionali, barre blu scuro) ha ridotto in maniera uniforme la presenza sui mercati internazionali del debito governativo; questo fenomeno è ovviamente speculare alla maggiore focalizzazione delle banche centrali sui mercati nazionali. Quando anche le banche commerciali (barre celesti) e le imprese non finanziarie estere (barre viola) riducono proporzionalmente i propri acquisti (come nel caso di Nuova Zelanda, Australia, USA e Grecia) abbiamo i casi più eclatanti di nazionalizzazione del debito pubblico.

Le eccezioni

Ma non è sempre così. In altre situazioni (ad esempio Irlanda, Germania e Paesi core dell'area Euro) prevalgono i ribilanciamenti tra settori esteri. Il defilamento delle banche centrali viene cioè compensato da un maggiore attivismo di banche commerciali e corporations non finanziarie, attratte verosimilmente dal ruolo di safe haven dei titoli governativi in un momento turbolento dei mercati. Questi afflussi di capitali sono il motivo per cui questi Paesi non hanno sperimentato una nazionalizzazione del debito ma al contrario un maggiore coinvolgimento degli investitori esteri.

Il ruolo delle banche nell’espansione del debito

In definitiva emerge abbastanza chiaramente che “chi” ha permesso una veloce espansione del debito governativo nei primi 6 mesi del 2020 è rappresentato dalla coppia: banca centrale nazionale/ sistema bancario nazionale, con prevalenza del soggetto istituzionale. L’infografica sottostante conferma che incremento del rapporto debito / Pil e maggiore coinvolgimento del sistema bancario vanno di pari passo (quasi tutti i Paesi sono nel quadrante a destra). Più il Paese si colloca a destra nel grafico, maggiore è la nazionalizzazione del debito registrata.

Non c’è in generale una relazione forte tra nazionalizzazione del debito e velocità di incremento dello stesso, perché come abbiamo visto intervengono altri fattori come lo status di safe haven a complicare il quadro. In situazioni specifiche (Olanda, Giappone) questi fattori sono talmente forti da invertire il segno della relazione: questi Paesi pertanto hanno emesso più debito, ma lo hanno collocato prevalentemente all'estero.

LA CRESCITA
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In una prospettiva più ampia occorrerebbe rivalutare il fenomeno di nazionalizzazione del debito, interpretato in passato durante la crisi dell’area Euro come uno “stigma” per economie fragili, indegne di fiducia e non più in grado di attrare capitali dall’estero. La crisi pandemica mostra come si tratti in realtà di un legittimo strumento di policy per la gestione di momenti di emergenza, che anche Paesi tradizionalmente “virtuosi” e fedeli a politiche ortodosse non hanno avuto remore ad utilizzare.

Marcello Minenna, Direttore Generale dell'Agenzia delle Dogane e dei Monopoli
@MarcelloMinenna

Le opinioni espresse sono strettamente personali


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