La solidarietà europea che fa bene allo spread

A fine agosto 2019 è iniziata una nuova fase di progressiva normalizzazione del rischio di ridenominazione sul debito pubblico italiano, segnale di un ritrovato sentimento di appartenenza all'area euro. Il successivo scoppio dell'epidemia nel nostro paese – primo ad essere colpito nel mondo occidentale – ha nuovamente messo in pericolo questo delicato equilibrio. In particolare, tra il 9 marzo – quando tutta l'Italia stava entrando in lockdown – e il 15 maggio scorso si sono registrate nuove fibrillazioni del rischio di Italexit seppure senza mai arrivare ai picchi toccati nel biennio precedente. Stavolta le preoccupazioni degli operatori di mercato non sono state alimentate dall'atteggiamento conflittuale della leadership politica italiana, ma piuttosto dalla deludente risposta iniziale delle istituzioni Europee all'emergenza Covid. Si pensi alle prime dichiarazioni della Lagarde sull'ultroneità del problema spread rispetto agli obiettivi della BCE e ai tentennamenti iniziali della Commissione Europea sull'allentamento dei vincoli fiscali stabiliti da Bruxelles. Fortunatamente l'Europa ha saputo riconsiderare con tempestività la gravità della situazione e agire di conseguenza già nella seconda metà di marzo con il lancio del programma di acquisto di titoli per l'emergenza pandemica (PEPP) da parte della BCE, la sospensione del Patto di Stabilità e Crescita da parte della Commissione Europea e la sospensione del limite agli acquisti su emittente ed emissione sempre da parte della BCE.I mercati hanno metabolizzato questi segnali di un progressivo cambio di approccio alla crisi da parte delle istituzioni europee il che ha permesso all'ISDA Basis di non superare mai i 65 punti base. Dopo alcuni sussulti ad aprile (in concomitanza con una mega-emissione di BTP a 5 e 30 anni per complessivi 16 miliardi di euro) e a inizio maggio (di fronte alla doccia gelata della Corte Costituzionale tedesca sulla legittimità dei programmi di acquisto della BCE), il rischio di ridenominazione ha ripreso il trend discendente di alcuni mesi prima.

Attualmente, grazie al superamento dell'emergenza sanitaria e all'accordo trovato sul Recovery Fund – il programma di sostegno finanziario da 750 miliardi di euro per supportare la ripresa – l'ISDA Basis dell'Italia è tornata intorno ai 40 punti base, lo stesso livello registrato a inizio anno.

Un'ulteriore conferma della ritrovata sintonia tra l'Italia e l'Europa è offerta indirettamente dalla dinamica relativa dei rendimenti sui titoli di Stato italiani e spagnoli: durante la fase di maggiore turbolenza dell'ISDA Basis (maggio 2018-giugno 2019) la divergenza tra i due rendimenti era aumentata sino a raggiungere i 200 punti base, per poi ridursi nella seconda metà del 2019 fin sotto i 100 punti base. Nelle prime settimane dell'epidemia in Italia (marzo 2020) questo riallineamento è stato messo alla prova, ma il successivo moltiplicarsi delle notizie positive sul fronte Europeo di contrasto alle conseguenze economiche del virus ha evitato una nuova deriva divergente.

Analoghe dinamiche si sono osservate anche nel comportamento relativo dei CDS sovrani di Italia e Spagna. Assumendo, senza eccessive semplificazioni, che negli ultimi anni la Spagna sia diventata il benchmark del rischio “periferico”, ossia del rischio di appartenenza ad un'unione monetaria sub-ottimale per le ragioni sopra esposte, è possibile scomporre il CDS ISDA-2014 dell'Italia in una componente di rischio di ridenominazione individuata dall'ISDA Basis, una componente di rischio periferico individuata dal CDS ISDA-2003 della Spagna e una componente di rischio idiosincratico dell'Italia. Quest'ultima componente riflette le attese dei mercati sulla dinamica futura delle principali grandezze economico-finanziarie del paese ed è ragionevolmente approssimata dalla differenza tra il CDS ISDA-2003 dell'Italia e quello della Spagna.

Tra il maggio 2018 e il giugno 2019 l'aumento del rischio-sovrano dell'Italia è stato dovuto all'impennata del rischio di ridenominazione e di quello idiosincratico, mentre l'incidenza della componente di rischio periferico è rimasta sostanzialmente immutata. Di contro quest'anno, di fronte allo shock pandemico, si è assistito a un balzo verso l'alto di tutte le tre componenti del rischio-Italia e alla loro successiva riduzione a partire dalla seconda metà di maggio a riprova della natura meno asimmetrica dello shock (presto condiviso con la Spagna e altri paesi Europei) e dell'apprezzamento dei mercati per le decisioni delle istituzioni Europee nella direzione di un supporto concreto ai paesi più colpiti.

L'evoluzione dei principali indicatori di mercato del rischio-Italia negli ultimi anni mostra dunque che tale rischio – e in particolare la componente associata allo scenario Italexit – è molto sensibile al clima politico (pro-Euro o Euro-scettico) all'interno del paese come pure alle concrete manifestazioni di coesione e mutuo supporto da parte delle istituzioni Europee nei confronti dei paesi più fragili. In particolare, di fronte all'enorme shock esogeno rappresentato dal Covid-19, i mercati hanno complessivamente apprezzato sia la condotta ordinata e decisa della leadership politica italiana sia le manifestazioni di supporto e solidarietà da parte delle istituzioni Europee. È chiaro quindi che la via da percorrere è quella di un'azione costruttiva e responsabile da parte dei singoli paesi membri e dell'Europa nel suo complesso. Con questa consapevolezza bisognerà affrontare i prossimi passi e le sfide che ci attendono: l'imminente scadenza (il 5 agosto) dell'ultimatum della Corte Costituzionale tedesca alla BCE sulla legittimità del quantitative easing, la finalizzazione del Recovery Fund nei termini che sono stati concordati in questi giorni al Consiglio Europeo e il rischio di nuove ondate di contagi da Covid-19. All'Europa il compito di tutelare l'intesa sul Recovery Fund e di astenersi dall'inserimento di condizioni insidiose nei meandri del testo definitivo dell'accordo, e ai singoli Stati il dovere di spendere in modo efficiente ed efficace le ingenti risorse messe a loro disposizione. La sfida è aperta e la posta in gioco è il destino del progetto Europeo.

Direttore Generale dell'Agenzia delle Dogane e dei Monopoli
@MarcelloMinenna