Le virtù della ripresa che sopravvivono al Qe

L’ampio programma di quantitative easing (Qe) della Bce, avviato nel marzo 2015, ha rafforzato il ciclo virtuoso. Ma la verità è che il circolo vizioso aveva subito un’inversione molto tempo prima che il Qe iniziasse. In ogni caso, la comune definizione di quel programma – l’acquisto su larga scala di titoli di stato da parte della Bce – è inesatta. Il Consiglio generale della Bce prende le decisioni importanti, ma la sua politica viene attuata principalmente dalle banche centrali nazionali.

Di norma, tutte le banche centrali nazionali del sistema europeo effettuano le stesse operazioni, e i risultati vengono raggruppati. Nel caso del Qe, però, ciascuna banca centrale nazionale acquista per proprio conto soltanto i titoli del proprio governo. La Banca d’Italia ha acquistato soltanto titoli di stato italiani, mentre la Bundesbank solo bund tedeschi.

Le banche centrali nazionali fanno parte del più ampio settore pubblico dei rispettivi paesi, e alla fine trasferiscono tutti i profitti o le perdite derivanti da tali operazioni al proprio governo. Pertanto, quando acquistano titoli di stato a lungo termine, agiscono come la controllata di una grande società che acquista il debito dell’impresa madre (emettendo passività a breve termine a se stessa).

In sintesi, il programma di quantitative easing dell’eurozona equivale essenzialmente a una massiccia operazione di gestione delle attività e delle passività, in cui il debito pubblico (nazionale) viene riassegnato da una parte del settore pubblico (governi) a un’altra parte (la banca centrale nazionale). Anche se le cifre in questione sono molto ingenti – finora un totale di circa 2 trilioni di euro (2,44 trilioni di dollari) – l’impatto effettivo è minore.

Ovviamente, la Bce sostiene che il programma di Qe ha contribuito in maniera decisiva alla ripresa. Il fatto è, però, che ci sono stati pochi cambiamenti al livello dei tassi di interesse o dei differenziali di rischio da quando sono iniziati gli acquisti di titoli. Ciò indica che la fine del Qe – che probabilmente avverrà entro quest’anno – non significherà la fine della ripresa. E sapendo che il Qe finirà, i mercati finanziari hanno già messo in conto tale aspettativa.

Ma l’odierno ciclo positivo del credito potrà durare ancora a lungo? Qualche motivo di preoccupazione c’è, dopotutto l’eurozona ha vissuto una situazione simile di credito facile, crescita e scarsa pressione sulle finanze pubbliche prima della crisi finanziaria globale del 2007-2008. Tuttavia, sembra improbabile che il ciclo attuale porti a eccessi dello stesso tipo e sfoci in un fallimento similare, perché il modello di crescita nei paesi periferici dell’eurozona è mutato significativamente.

Durante il boom del credito prima della crisi, la crescita in paesi come la Spagna e il Portogallo era perlopiù basata sulla domanda interna, finanziata dagli afflussi di capitali. In Italia, la domanda interna era meno esuberante, ma i capitali esteri erano necessari per finanziare un ampio debito pubblico. Pertanto, quando gli afflussi di capitali si sono interrotti all’improvviso, queste economie sono precipitate nella crisi. Oggi, invece, la crescita in questi paesi si basa principalmente sulle esportazioni, mentre la domanda interna resta contenuta. Inoltre, essi mantengono avanzi delle partite correnti mentre i loro tassi di crescita aumentano; in altre parole, lungi dal fare affidamento su mutevoli afflussi di capitali, essi stanno rimborsando il loro debito estero. Questo modello di crescita nuovo e più solido potrebbe essere sostenuto fino a quando la disoccupazione residua non verrà assorbita. Nessun ciclo finanziario dura in eterno, ma quello che oggi traina la ripresa nell’eurozona, compresi i paesi periferici maggiormente colpiti dalla crisi, potrebbe essere destinato a persistere ancora un po’.