paradossi obbligazionari

Lo strano caso dei BTp e la scommessa azzardata sul «rischio Italia»

di Maximilian Cellino

3' di lettura

Alzi la mano chi pensava di vedere lo spread italiano, quel famigerato differenziale fra i BTp e i Bund a 10 anni che tanto ha condizionato la nostra esistenza negli anni difficili fra il 2011 e il 2012, scivolare fino a 120 punti base, cioè ai minimi da circa un anno e mezzo, a poco più di tre settimane da quella che si preannuncia come la più incerta tornata elettorale degli ultimi decenni. Ben pochi probabilmente, a maggior ragione se si pensa che i mercati stanno attraversando una fase di turbolenza e di forte avversione al rischio: una di quelle che in passato ha contribuito semmai ad allargare il divario fra i titoli del nostro Paese e quelli della Germania.

PAESI A CONFRONTO

Lo Spread dei titoli decennali di Italia e Spagna dall'inizio del Qe della Bce. Dati in punti base. (Thomson Reuters)

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C’è quindi qualcosa che sfugge in un simile movimento, perché anche a essere benevoli risulta difficile trovare motivazioni fondamentali in grado di sostenerlo: il nostro debito non si è certo ridotto (sfiora anzi i 2.300 miliardi di euro); non si è vista un’accelerazione improvvisa della crescita, che rimane poco sopra un (non disprezzabile, visto il recente passato) livello dell’1%; a nessun’altra agenzia di rating dopo S&P lo scorso ottobre è saltato in mente di promuovere il nostro merito di credito. In più resta quell’autentica spada di Damocle del voto del 4 marzo che, stando ai sondaggi più aggiornati, potrebbe consegnarci un Paese ingovernabile.

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La spinta (diretta) della Bce, e quella (indiretta) del futuro governo tedesco
Certo, qualche giustificativo esiste: per esempio c’è sempre la Bce che continua ad acquistare le nostre obbligazioni con il suo Piano denominato Pspp. Lo fa a un ritmo ridotto rispetto al passato (circa 5 miliardi di euro al mese, se si aggiunge anche l’ammontare relativo al reinvestimento delle cedole e alla ricopertura dei titoli scaduti) ma pur sempre sufficiente a coprire le nuove emissioni nette. E conta anche il progressivo abbassamento delle tensioni politiche a livello continentale (non italiano, chiaro), favorito anche dai passi avanti compiuti in Germania per la formazione di un Governo di coalizione Cdu-Spd sulla carta più favorevole al tema dell’integrazione europea. Non è un caso infatti se la gran parte della riduzione dello spread (per l’Italia, così come per la Spagna) è avvenuta subito dopo l’avvio delle trattative per la Grosse Koalition. E che un’altra accelerazione si è verificata ieri, quando è uscita l’indicazione del socialdemocratico Olaf Scholz (ritenuto più favorevole all’Unione) come Ministro delle Finanze del futuro esecutivo e quando l’accordo sembra ormai cosa fatta.

L’inattesa fiducia degli investitori esteri nelle urne ...
Resta il fatto che le incognite sulle ormai prossime elezioni restano pesantissime. Quando si parla con gestori di banche estere la versione che va per la maggiore è che i mercati ritengano possibile anche per il nostro Paese un Governo di grandi intese in grado di proseguire la strada di riforme percorsa negli ultimi anni, che poi è ciò che importa alla comunità finanziaria. Ma i numeri dei sondaggi, come si diceva, non sembrano poi avallare più di tanto una simile posizione.

...si traduce in una «scommessa» rischiosa
Sotto l’aspetto più squisitamente tecnico e di mercato, sottolinea qualche analista, a muovere i titoli sarebbero soprattutto alcuni fondi che stanno «giocando» una scommessa decisamente pesante: acquistare titoli di Stato italiani e vendere contemporaneamente i bond delle principali banche del Paese e, quando questi scarseggiano, andare «corti» delle loro azioni (cosa che contribuirebbe a spiegare anche i pesanti rovesci subiti da Piazza Affari nei giorni passati). L’idea di fondo è che il rischio percepito sui BTp da una parte e sugli istituti di credito dall’altra, misurato attraverso i credit default swap (Cds, in pratica una sorta di assicurazione contro l’eventuale insolvenza dell’emittente) , si sia nei mesi precedenti allargato così tanto che adesso valga la pena puntare su un movimento contrario.

LA DIVERSA PERCEZIONE DEL RISCHIO

Il valore dei Credit default swap (coperture assicurative) per Italia, UniCredit e Intesa Sanpaolo. Dati in punti base. (Datastream)

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In effetti, come si vede dal grafico, lo scarto dei premi pagabili sul BTp a 5 anni rispetto a quelli relativi ai bond di UniCredit e Intesa Sanpaolo è passato dai pochi punti della scorsa primavera fino a oltre quota 60 a inizio 2018 per poi ridursi di nuovo nei giorni scorsi fino a 38 punti. La liquidità ridotta sui titoli del Tesoro di questi tempi (un effetto collaterale dei riacquisti Bce) ha finito per amplificare un movimento che in altre fasi di mercato sarebbe stato probabilmente riassorbito senza impatti. In ogni caso, si tratta di una scommessa sul nostro debito, e di conseguenza anche sulla nostra pelle, che soltanto il tempo potrà dire se si sarà rivelata azzeccata.

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