Ma il mercato ormai è private

Alessandro Penati, presidente fondo Quaestio

La discussione sull'attivismo, o meglio sulla gestione attiva degli investimenti azionari, si sviluppa negli anni '90, e continua a oggi. Da allora il mercato azionario e l'industria della gestione sono però cambiati in modo radicale. L'industria tradizionale dell'asset management si è sviluppata con caratteristiche che precludono l'attivismo. Oggi la maggioranza degli asset è costituita da Etf o da fondi a bassi tracking error rispetto ai benchmark, per definizione non interessati alla gestione attiva. Infatti si tratta di veicoli a liquidità giornaliera o settimanale che rendono problematica una gestione attiva - tipicamente concentrata su pochi titoli (elevato tracking) - che può richiedere tempi lunghi per avere successo. Inoltre la maggior parte delle commissioni per questi gestori è costituita da management fee: il principale incentivo è aumentare le masse, piuttosto che approcciare le società in modo attivo per aumentare rendimento fondo e incassare performance fee.

La gestione attiva è così diventata sempre più appannaggio dei fondi private (sia equity che debito): non avendo esigenze di liquidità o NAV giornaliero, hanno il tempo per sostenere una riorganizzazione societaria e/o cambiamenti di governance. Hanno l' incentivo del carried interest (e nessun benchmark) per cui sono più interessati al rendimento di ogni investimento che alle masse. Il mondo private ha avuto un così grande successo da cambiare anche la struttura dei mercati azionari, negli Usa come in Europa.

Oggi la Borsa, anche negli USA, ha perso molta rilevanza per la raccolta dei capitali delle società, le operazioni rilevanti per i cambiamenti nella struttura, finanziaria, gestionale e di controllo. Le Ipo si fanno quando il mercato sopravvaluta le società; mentre le Opa sono ormai utilizzate per il delisting piuttosto che il cambio di controllo. Il numero di società quotate si riduce anche negli Usa e si distribuiscono più dividendi dei capitali raccolti. La vera contrapposizione oggi non è tra gestione attiva e tradizionale, ma tra mercato private e mercato public. E non è uno sviluppo necessariamente negativo.

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Credo che una grossa responsabilità sia anche della regolamentazione che ha reso gli obblighi e adempimenti delle società quotate e dei suoi amministratori eccessivamente onerose e quindi fonte di inefficienze.