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L’inevitabile attendismo Fed, tra Brexit e Trump

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L'Analisi|LE PAROLE DELLA FED

L’inevitabile attendismo Fed, tra Brexit e Trump

La presidente della Fed Janet Yellen ha confermato sia la tattica che la strategia della sua politica monetaria: non si modificano i tassi di interesse e si continua a navigare a vista, senza una regola prefissata.
La preferenza per lo status quo sia nella tattica che nella strategia ha radici internazionali – il rischio Brexit – e nazionali – il rischio Trump; – ma se la scelta sui tassi è foriera di consensi, quella sulla assenza di una regola di politica monetaria vedrà accentuarsi il dissenso sia dei falchi – desiderosi di una normalizzazione dei tassi verso l’alto – che delle colombe – che la normalizzazione la vorrebbero al contrario verso il basso. Falchi e colombe che sono tali peraltro solo a parole: quando votano diventano tutti piccioni che stanno nel mezzo, e amano lo status quo.

Ieri la Fed ha annunciato che l’orientamento della politica monetaria americana rimarrà espansivo nella scelta tattica e discrezionale in quella strategica: il che vuol dire che i tassi di interesse rimarranno fermi, almeno per ora. La Fed continua ad essere una banca centrale che predilige lo status quo.

La ragione è molto semplice: al crescere dell’incertezza, qualunque sia l’orientamento di un banchiere centrale, cresce la sua avversione al rischio, per cui di fronte a qualunque scelta vengono accentuati i costi attesi piuttosto che i benefici potenziali: la scelta ottimale è quella di rimanere fermi.

Il quadro congiunturale in cui la Yellen ed il suo consiglio ha dovuto fare le proprie scelte è oggi caratterizzato da due eventi che possono creare instabilità, quindi minacciare una ripresa economica che è entrata oramai nel suo settimo anno. Il dato da cui partire è proprio questo. La Fed sta vivendo un «trauma da sopravvissuto» particolarmente lungo, che si può misurare nel tempo che trascorre tra la fine di una recessione economica e la normalizzazione del profilo dei tassi di interesse. Il fenomeno del trauma da sopravvissuto nella politica monetaria non è peculiare di questa particolare fase storica, ma al contrario una sequenza standard: il Paese – in questo caso gli Stati Uniti – cade in recessione e la politica monetaria diventa espansiva; la recessione termina, ma il banchiere centrale, temendo che un cambiamento della politica monetaria possa strozzare una ripresa facile – è il rischio cosiddetto della “doppia caduta” – mantiene l’orientamento espansivo. Quindi l’effetto del trauma da sopravvissuto si può misurare in termini dei mesi che passano tra la fine della recessione e l’inizio della normalizzazione. Ebbene: nelle ultime recessioni americane, il trauma da sopravvissuto è durato rispettivamente sette, trentacinque e trentadue mesi. Oggi siamo arrivati all’ottantunesimo mese: il trauma sta durando da un tempo che è oramai due volte e mezza più lungo dell’ultima volta.

La Grande Crisi ha dunque creato un Grande Trauma nella Fed. L’effetto è che ogni possibile focolaio di incertezza diviene un pericolo imminente, con un gioco di ombre cinesi che paralizza le decisioni di politica monetaria. Prendiamo i due focolai di incertezza più vicini: il rischio Brexit ed il rischio Trump.

Il primo è un evento esterno agli Stati Uniti; tradizionalmente la politica monetaria americana è stata sostanzialmente indifferente agli effetti intrecciati tra la sua azione ed i mercati esterni – basta ricordare il famoso «il dollaro è la nostra valuta ed un vostro problema». Ora il rischio di perturbazioni internazionali - Brexit in testa – appare salito come priorità nella agenda della Fed. Questo non è un male; il dato interessante è che, dato un evento, ne vengano sovra pesati i riflessi negativi.

Il referendum inglese ha due esiti, che in termini di stabilità internazionale hanno rispettivamente un segno positivo – il Regno Unito “rimane” – ed uno negativo – il Regno unito “lascia”, o Brexit. Quanto probabile è l’evento Brexit? Se gli inglesi che andranno a votare ragionano e sono avversi al rischio, è l’evento meno probabile, per almeno due ragioni: dei due eventi, il Brexit è quello che è nel contempo irreversibile e produce costi per un numero di anni non precisati e di una entità non precisata. Quindi un evento non irreversibile è meno costoso – rimanere – è preferibile. È il medesimo ragionamento fatto dagli Scozzesi nel referendum sull’indipendenza. Certo non è detto che i votanti ragionino e siano avversi al rischio, ma è l’evento meno probabile. Eppure può diventare un pericolo imminente.

Analogo discorso può essere fatto per l'evento – nazionale per eccellenza – che caratterizzerà i prossimi mesi degli Stati Uniti: l’elezione del presidente. Dati due esiti, sempre dal punto di vista della stabilità uno ha segno positivo – vittoria del candidato democratico Clinton – l’altro ha segno negativo – vittoria del candidato repubblicano Trump. Non solo: per l’assetto stesso della banca centrale americana, i due eventi hanno risvolti opposti. Una vittoria democratica difficilmente metterebbe in discussione il ruolo ed i poteri della Fed. Mentre lo stesso non può dirsi di una vittoria repubblicana, visto che le critiche dalla parte repubblica alla gestione della fase post crisi sono proporzionalmente cresciute quando più ci si è allontanati dalla fase recessiva. I repubblicani hanno criticato sia la tattica che la strategia del Grande Trauma. Quanto probabile è l’evento Trump? Ad oggi continua ad essere ritenuto il meno probabile, se gli americani ragioneranno e saranno avversi al rischio.

Eppure l’evento negativo appare chiaramente sovra pesato, se si pensa al fatto che la Fed non solo sta mantenendo lo status quo nei tassi - atteggiamento fisiologico nei mesi pre- elettorali – ma ritarda un cambio di strategia – il passaggio dalla discrezionalità dei tempi eccezionali alle regole dei tempi normali - che oramai le viene richiesto anche dalle opposte fazioni dei falchi e delle colombe. I falchi vorrebbero un ritorno a una regola di politica monetaria che riportasse – presto – i tassi in territorio positivo; le colombe vorrebbero che la Fed definisse una regola che, prendendo atto della strutturale anemia della produttività reale, ridefinisse obiettivi – almeno l’inflazione maggiore del due per cento - e strumenti, con tassi e grandezze monetarie stabilmente più accondiscendenti.

Se non ci fosse l’avversione al rischio, niente impedirebbe alla Fed di definire, anche solo a maggioranza, la nuova regola di politica monetaria. Ma al crescere dell’avversione al rischio, qualunque evento – sia esso Brexit, Trump o altro – diviene l’occasione in cui – anche nel consiglio della Fed – colombe e falchi si trasformano nella specie intermedia dei piccioni, che nel dilemma tra alzare o abbassare i tassi, preferiscono non far nulla. Il consenso di breve periodo è assicurato, perché i tassi bassi piacciono, almeno ai cosiddetti mercati. Le regole? Meglio posticipare, almeno fino alla prossima riunione.

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