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Perché la Fed deve proseguire la stretta nonostante le picconate di Trump

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L'Analisi |STASERA LA RIUNIONE DI POLITICA MONETARIA

Perché la Fed deve proseguire la stretta nonostante le picconate di Trump

Donald Trump continua a protestare: per il presidente degli Stati Uniti, un altro rialzo dei tassi sarebbe davvero un errore. La Federal reserve ha però previsto almeno un altro ritocco del costo ufficiale del credito entro fine anno e per questo motivo gli analisti si aspettano che i tassi raggiungeranno stasera il 2,25-2,50 per cento. Molti dubbi circondano però il successivo percorso dei Fed funds rates, i famosi “dots”, i puntini con cui i singoli governatori indicano come si muoverà, a loro giudizio, la Banca centrale Usa: indicheranno un cammino più lento? Il punto di arrivo, il livello neutrale dei tassi, sarà confermato intorno al 3%? Soprattutto: ci sarà un cedimento alle pressioni politiche – con una conseguente perdita di credibilità – o ci sono fattori economici che possano eventualmente giustificare una revisione delle aspettative?

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Una curva piatta

UNA RECESSIONE PIÙ PROBABILE
Probabilità di recessione. In % (Fonte: Fed di Cleveland)

Un fatto è certo: la curva dei rendimenti si è appiattita, e nei tassi reali presenta – sia pure nelle scadenze più lontane – persino un’inversione. Non è un buon segnale: ogni volta che i titoli a tre mesi hanno offerto un rendimento superiore a quello del decennale, nel giro di un anno si è manifestata una recessione (con solo due eccezioni, quando però la curva era, più che invertita, piatta). Oggi, l’avvicinarsi dei rendimenti a breve e a lungo termine ha fatto innalzare le probabilità di recessione, che lo staff di economisti della Fed di Cleveland calcola in un 20% (per fine novembre 2019). Non è una condanna, in passato si sono registrate probabilità anche più elevate senza che poi una crisi si sia davvero manifestata, ma per la Fed questo è effettivamente un elemento che invita ad avere prudenza. Nella consapevolezza che molti fattori - diversi da un rischio di recessione - può aver appiattito la curva.

Il ritorno al potenziale

IL PRODOTTO INTERNO LORDO
Base 2012 = 100 (Fonte: elaborazioni su dati Fred - St. Louis Fed)

Altri elementi, però, lasciano pensare che la stretta della Fed debba continuare. Il prodotto interno lordo americano non dà alcun segno, al momento, di voler cambiare marcia la rotta. Il suo cammino resta stabilmente vicino al trend, e le recenti spinte generate dalla riforma fiscale di Trump, e dalle prime, parossistiche, reazioni ai nuovi dazi tra Usa e Cina hanno anzi creato un po' di surriscaldamento dell’economia. Lo stimolo probabilmente non durerà a lungo, e GDPNow, il nowcasting della Fed di Atlanta, il più preciso, indica un +3% annualizzato per il quarto trimestre, in rallentamento dal 3,5% del terzo e dal 4,2% del secondo. Gli Usa però non sono ancora di fronte a una frenata, quanto piuttosto di un ritorno verso il potenziale.

La caduta dell’azionario e le condizioni finanziarie

DOLLARO, CAMBIO EFFETTIVO
(Fonte: Federal reserve)

Sarà interessante capire, in ogni caso, come la Fed valuta in queste circostanze l’andamento delle condizioni monetarie e finanziarie. Negli ultimi tre mesi i tassi a breve sono leggermente saliti, quelli a lunga scadenza sono calati, il cambio effettivo ha proseguito un trend di apprezzamento che ormai dura da diversi mesi, mentre l’indice di Borsa Wilshire 5000 ha perso da ottobre il 13%. Le quattro componenti hanno un peso diverso, ma solo i tassi a lunga puntano a un allentamento delle condizioni finanziarie. Gli investitori, insomma, stanno quantomeno accompagnando il rialzo della Federal reserve: solo se la banca centrale dovesse concludere – e con argomentazioni solide – che i mercati stanno andando al di là di quanto richiede la politica monetaria, si potrebbe giustificare una revisione del percorso dei tassi o, anche soltanto, una correzione delle aspettative.
È vero anche che la flessione di Borsa è stata piuttosto brusca e che negli Stati Uniti c'è un discreto effetto ricchezza, sui consumi, anche nel breve termine. Se dovesse prevalere questa considerazione, la Fed potrebbe allora rivelare qualche sorpresa anche soltanto predisponendo una sorta di Powell put (analogo al Greenspan put di diversi anni fa) a sostegno dei mercati.

Credito ancora «freddo»

CREDITO SOTTOTONO?
Credito, in % del pil (Fonte: Bri)

Un rischio sottolineato da diversi analisti è che le tensioni sui mercati possano trasformarsi in una crisi finanziaria e, per questa via, generare una recessione. Se è vero però che la volatilità sull’azionario americano è in costante aumento da gennaio, è anche vero che partiva da livelli minimi (la varianza a 200 giorni dei returns dello S&P 500 era a livelli mai così bassi dagli anni 60) e non ha certo raggiunto valori elevati. Non sembra inoltre che gli Stati Uniti, dal punto di vista del credito, siano surriscaldati al punto da far temere che le imprese marginali siano in numero eccessivo e quindi l’economia sia troppo vulnerabile a un rialzo dei tassi.

Inflazione core al 2%

INFLAZIONE USA
Indice Pce trimestrale var. annua (Fonte: Fred - St. Louis Fed)

L’inflazione d’altra parte sembra aver ormai raggiunto l’obiettivo. L’indice preferito dalla Fed – l’indice Pce (Personal consumption expenditures) trimestrale – è ormai al 2,2% dopo un lungo rafforzamento, mentre il corrispondente indice core – che tende a fare da apripista di quello complessivo – ha toccato il 2%: ulteriori rialzi di entrambi gli indicatori, soprattutto dopo l’enorme sforzo della Fed per contrastare la lowflation, la fase di bassa inflazione, potrebbero insomma costringere la banca centrale ad accelerare piuttosto che a rallentare la propria stretta.

Una curva di Phillips stabile

UNA NUOVA RELAZIONE?
Dati 2015-2018 (Fonte: Fred - St. Louis Fed)

La curva di Phillips dominante in questa fase, su cui la Fed ha esplicitamente fatto affidamento, sembra segnalare del resto che la relazione tra bassa disoccupazione e inflazione è per ora stabile e non permette di escludere fiammate dei prezzi che, di nuovo, comporterebbero una stretta rapida. La Fed, anche se ha un obiettivo di aumento dei prezzi del 2% annuo, aveva in realtà ammesso in passato – durante la presidenza di Ben Bernanke – di poter accettare un’inflazione fino al 2,5% durante la fase di reflazione in seguito al quantitative easing. Il riferimento è caduto da tempo, ma non è impossibile immaginare che la Banca centrale Usa possa tollerare, in una prima fase, un po' di inflazione in più, soprattutto se la crescita dovesse dare segnali di moderazione o i mercati dovessero alimentare preoccupazione. Non si può pensare che si possa spingere troppo oltre senza perdere credibilità.

Un orientamento leggermente espansivo

LA NORMALIZZAZIONE DEI TASSI USA
(Fonte: Fed)

Difficile in ogni caso, si può allora concludere, è la Fed che possa procedere, senza rischiare errori, a un vero e proprio rallentamento della stretta. Un’analisi puramente esplorativa non permette di fondare argomentazioni in questo senso in questa fase. Da fine 2015 la Fed ha del resto indicato nel 2,75%-3% il livello neutrale dei tassi: al momento la politica monetaria è dunque di fatto ancora leggermente espansiva e le aspettative che ha generato non puntano verso un orientamento eccessivamente restrittivo: nel medio termine, raccontano i “dots” i tassi non dovrebbero superare il 3,25-3,50%, appena sopra il livello di equilibrio. L’esigenza di conservare credibilità, e di non dare segnali ambigui ai mercati, dovrebbe consigliare ai governatori di non distaccarsi troppo dallo scenario scelto finora. Il meccanismo adottato per disegnarlo – la mediana delle indicazioni di ciascun componente del comitato di politica monetaria – è del resto tale da poter assorbire qualche indicazione estrema di un singolo governatore che abbia cambiato idea. Purché resti isolata.

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