Falchi & Colombe

Normalizzazione monetaria in due fasi

di Donato Masciandaro

Jerome Powell (Reuters)

3' di lettura

Dalla scorsa settimana, dopo l’intervento del presidente Powell a Jackson Hole, sappiamo che le due più importanti banche centrali del mondo – la Fed e la Bce – utilizzeranno per la normalizzazione monetaria prossima ventura la stessa strategia. Sarà una normalizzazione a due fasi: prima verrà messa in atto una graduale riduzione dell’immissione di liquidità attraverso l’acquisto di titoli sui mercati finanziari; solo successivamente si procederà con l’aumento dei tassi di interesse. Perché? Le ragioni sono di ordine sia economico che politico.

Le ragioni economiche diventano evidenti se si confronta la gestione della politica monetaria nei tempi cosidetti normali, prima cioè dell’inizio della Grande Crisi, con quella che è divenuta l’azione delle due banche centrali nei tempi straordinari odierni.

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Il racconto dei tempi normali potrebbe iniziare con la frase: “C’era una volta il tasso di interesse della politica monetaria...”. Traduzione: per la banca centrale, ad esempio la Bce, era sufficiente controllare un solo tasso di interesse per influenzare l’andamento macroeconomico di tutta l’area Euro. Il motivo è nell’assunto che i mercati finanziari siano tendenzialmente efficienti. Se ciò è vero, l’andamento di un qualunque tasso di interesse, cioè del rendimento di una qualunque attività finanziaria, dipenderà da quattro fattori. Primo, c’è il tasso di interesse controllato dalla banca centrale, che rappresenta il costo della liquidità a breve termine; quindi è il rendimento dell’attività considerata a rischio zero, in quanto moneta pubblica. Poi l’attività finanziaria avrà un rischio, in quanto chi la emette può fallire; quindi c’è un premio al rischio che il creditore si assume. Inoltre l’attività ha una sua durata, ed il rischio cresce più tale durata si allunga; dunque c’è un premio alla liquidità, a cui il creditore rinuncia. Infine, il rendimento attuale di una attività finanziaria dipende dalle aspettative sul suo rendimento futuro. Il gioco è fatto: a parità di premio al rischio ed alla liquidità, e di aspettative, ogni qualvolta che la banca centrale muoveva il tasso di interesse sotto la sua influenza, si muovevano tutti gli altri rendimenti, influenzando a catena risparmi, investimenti, crescita e prezzi.

Ma un brutto giorno – diciamo dal settembre 2008? – è diventato evidente che l’assunto che i mercati fossero sempre e comunque efficienti non stava più in piedi. La Bce e la Fed si sono rese conto che controllare il tasso a breve termine non era più sufficiente. Occorreva provare ad influenzare direttamente il premio a rischio ed alla liquidità, nonché le aspettative. La cassetta degli attrezzi si è arricchita di due strumenti: gli interventi diretti sui mercati dei titoli pubblici e privati, più o meno rischiosi, più o meno a lungo termine; gli annunzi vincolanti.

Ora, nel momento in cui occorre normalizzare la politica monetaria, occorre riavvolgere il nastro. Quindi, mantenendo la politica monetaria degli annunzi, sia la Bce che la Fed proveranno a rimuovere gradualmente quelle stampelle pubbliche al funzionamento dei mercati che oramai rappresentano la quotidianità della finanza. Da questo punto di vista, anche l’espressione che definisce la banca centrale come “prestatore di ultima istanza” può essere considerato un “c’era una volta”. In che tempi ed in che modi la Bce e la Fed proveranno a riavvolgere il nastro? La risposta sta nell’andamento congiunturale dei prossimi mesi, delle variabili economiche da un lato, e di salute pubbliche dall’altro. Non solo: sarà importante la capacità politica di Lagarde e Powell nella gestione della dinamica nei propri consigli, in una inevitabile dialettica tra falchi e colombe. Ed è indubbio che la normalizzazione a due fasi può aiutare: cristalizzati i tassi di interesse a breve, l’oggetto del contendere diverrà il dosaggio degli interventi sui mercati. Sarà il momento per i due nocchieri di mostrare le loro virtù. Staremo a vedere.

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