politica monetaria

Ora riforme strutturali non «soldi dall’elicottero»

di Claudio Borio


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(Syda Productions - stock.adobe.com)

3' di lettura

Chi l’avrebbe immaginato prima della crisi finanziaria? Da sempre più parti si riconosce che la politica monetaria in alcune importanti economie avanzate sta raggiungendo i propri limiti. Dopo essersi fatta carico di trainare la ripresa, si ritrova come un corridore esausto a dover riprendere fiato e recuperare energie. Occorre riequilibrare il mix delle politiche economiche.

I limiti non sono di natura tecnica. In linea di principio nulla impedisce alle banche centrali di spingere ulteriormente i tassi di interesse in territorio negativo. O di espandere il volume e il raggio degli acquisti di attività finanziarie. O di offrire liquidità alle banche a condizioni ancora più vantaggiose.

I limiti sono di natura economica e politica. Più le banche centrali estendono la durata e la portata delle misure straordinarie, più i benefici diminuiscono e i costi aumentano, di riflesso all’impatto sull’intermediazione finanziaria, l’assunzione di rischio, l’accumulo di debito e l’allocazione del capitale fra settori e imprese.

Un buon uso della politica di bilancio può contribuire a compensare la riduzione del margine di manovra monetario. «Buono» significa tale da non compromettere la sostenibilità a lungo termine dei conti pubblici. Anche al basso livello attuale dei tassi, non tutti i Paesi possono permettersi una politica espansiva, specie se si considerano i pesanti costi dell’invecchiamento demografico all’orizzonte. «Buono» significa reversibile, per scongiurare un’ulteriore deriva del rapporto debito/Pil, già ovunque ai massimi per tempi di pace. Sono importanti gli stabilizzatori automatici. «Buono» significa, soprattutto, pro-crescita, pensato per migliorare la produttività e la resilienza a lungo termine di un Paese, ad esempio riducendo le tasse sul lavoro, rimuovendo gli incentivi all’indebitamento o finanziando in modo efficiente progetti infrastrutturali accuratamente scelti.

Fare un «buon» uso della politica di bilancio significa inoltre non farsi abbagliare dal cosiddetto helicopter money o, in termini meno coloriti, monetizzazione del deficit. Data la confusione che regna sull’argomento, vale la pena soffermarvisi.

    L’helicopter money evoca un’immagine prodigiosa: denaro che cade dal cielo direttamente nelle tasche della gente. Fuori di metafora, tuttavia, si esplicita in due operazioni piuttosto banali. La prima consiste semplicemente nell’accreditare i conti correnti dei singoli cittadini, proprio come fanno le amministrazioni pubbliche quando versano i sussidi di disoccupazione o i rimborsi fiscali. La seconda, di meno facile comprensione, consiste nel lasciare che il denaro addizionale alimenti i depositi delle banche presso la banca centrale (in gergo, le “riserve in eccesso”) - è lì che va a finire il denaro.

    È abbastanza chiaro quale sia l’impatto di queste operazioni, peraltro non nuove (i trasferimenti rappresentano la principale componente della spesa pubblica, ed è già da qualche tempo che le principali banche centrali operano con riserve in eccesso). Vi è consenso sul fatto che aumentare le riserve non produce effetti di rilievo sull’attività economica. È come spingere una corda. Il vivo dell’azione si svolge piuttosto dal lato dell’attivo del bilancio della banca centrale, dove gli acquisti su larga scala di titoli di Stato spingono verso il basso i rendimenti obbligazionari, finanche in territorio negativo. Ma, come si è già visto, ci si riferisce proprio a questo quando si afferma che la politica monetaria sta raggiungendo i propri limiti. Sarebbe solo una dose maggiore della stessa medicina.

    La differenza, con l’helicopter money, starebbe nel collegamento esplicito con il disavanzo pubblico e negli aspetti di governance. Nessuno di questi elementi depone a favore dell’helicopter money, quale che ne sia la variante. È politicamente irrealistico pensare che la banca centrale possa incaricarsi di decidere quanto denaro trasferire, quando farlo, e soprattutto quando smettere di farlo, come vorrebbero alcuni. Inoltre, il rialzo dei tassi di interesse in fase di uscita dalle politiche non convenzionali richiederebbe il riassorbimento delle riserve in eccesso o il pagamento di interessi su tali riserve. In entrambi i casi, diminuirebbero le rimesse della banca centrale al Tesoro, con un costo smisurato per le finanze pubbliche. Immaginando un bilancio consolidato unico delle amministrazioni centrali e della banca centrale, gli acquisti su larga scala di titoli pubblici a lungo termine finanziati dalla banca centrale con le riserve bancarie non sono altro che una grande operazione di gestione del debito pubblico per rimpiazzare il debito a lungo termine con debito a breve (overnight). Ciò avrebbe poco senso da un punto di vista prettamente economico: per il Tesoro sarebbe meglio assicurarsi i rendimenti eccezionalmente bassi mediante un’estensione delle scadenze, anziché il finanziamento monetario. E rischierebbe di sottoporre la banca centrale a pressioni politiche per non alzare i tassi, a prescindere dalle condizioni dell’economia: una forma di dominanza fiscale.

    Tutto questo parlare di finanziamento monetario distoglie l’attenzione da ciò che occorre veramente. L’unico modo per favorire una crescita sostenibile è rimboccarsi le maniche e realizzare riforme strutturali che rendano l’economia più competitiva, più dinamica e più aperta all’innovazione. Le banche centrali non hanno la bacchetta magica.

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