Banche centrali, quelle armi spuntate

È una situazione che la Bce non può accettare: un abbassamento anche implicito, surrettizio, dell’obiettivo di inflazione avrebbe di per sé un effetto restrittivo, perché ancorerebbe le aspettative di inflazione a un livello più basso e guiderebbe quelle sulla politica monetaria verso un orientamento meno accomodante.

Occorre modificare le aspettative di inflazione (la politica monetaria è questo, e non altro) e per farlo occorre agire. Ritornare ai “vecchi” strumenti - come la Bce intende fare - significherebbe però portare i tassi sui depositi delle aziende di credito al -0,50% , con potenziali ricadute negative sulla redditività delle banche. Non a caso a Francoforte si sta studiando il modo di limitarle, ma le soluzioni potrebbero ridurre i vantaggi del taglio dei tassi.

Altri strumenti potrebbero non essere più utili. Le aste Tltro hanno sempre avuto uno scarso appeal tra le banche (quelle italiane sembrano poco interessate); mentre nuovi acquisti di titoli, per quanto benvenuti per i governi - che così godono di tassi bassi o negativi - e per i mercati potrebbe non avere grande effetto. Se portare il bilancio della Bce al 44% del Pil - e quello della Bank of Japan oltre il 100% - ha avuto effetto limitato sui prezzi, potrebbe davvero risolvere il problema uno sforzo ulteriore?

Il quantitative easing - la misura più invocata - ha assorbito una quantità enorme di titoli, fornendo una liquidità colossale al sistema finanziario, senza che questo la trasformasse, soprattutto attraverso prestiti (che conferiscono potere d’acquisto), in offerta di moneta: mancava una sufficiente domanda di credito da parte di imprese giudicate “meritevoli”. I prezzi hanno quindi accelerato poco, mentre le quotazioni sono salite molto (con effetti redistributivi importanti).

Tassi di mercato bassi non sono solo l’effetto della politica monetaria: ha giocato anche l’eccesso di risparmio e la scarsità di titoli sicuri (gli emittenti di bond sovrani AAA sono diminuiti). È difficile però pensare che l’orientamento iperespansivo non abbia influito sul costo del credito e sulle quotazioni (la politica monetaria, del resto, funziona attraverso questo canale). Bassi tassi sui prestiti fanno inoltre sopravvivere molte aziende zombie, che usano male le risorse, posso fare un limitato ricorso al credito e, per competere, mantengono bassi i prezzi.

La politica monetaria avrebbe in realtà bisogno di uscire dal circolo vizioso in cui è imprigionata. Le banche centrali hanno assorbito, sia pure senza annullarli, una parte dei debiti pubblici che a loro volta, durante la Grande recessione, avevano assorbito una quantità enorme di debiti privati alimentati da una politica monetaria sbagliata, perché inutilmente espansiva, nei primi anni di quest secolo. Ora si pretende che la cura sia, di nuovo, una politica ultraespansiva.

Tra effetti positivi ormai minimi ed effetti collaterali potenzialmente dirompenti, non sorprende che le banche centrali - pur determinate ad andare avanti con prudenza - continuino a invocare “altre” politiche economiche. Anche per rispondere alle pressioni dei governi che si concentrano sull’obiettivo della crescita (ciclica e potenziale), per il quale gli strumenti monetari restano limitati.

La politica fiscale, strumento ciclico, non può però fare molto. Anche se sostenuti dallo stimolo monetario, i moltiplicatori - il rapporto tra aumento del pil e aumento della spesa pubblica - diventano rilevanti solo durante le recessioni conclamate, e non per tutti gli interventi: gli investimenti pubblici, nel tempo, possono forse ripagarsi, ma vanno ben scelti. L’enfasi - quando gli obiettivi sono economici e non sociali - andrebbe un po’ spostata dalla quantità alla qualità della spesa, ma l’attuale classe politica globale sembra la meno adatta a varare interventi selezionati con cura.

La vera soluzione sono le riforme strutturali (che pure possono comportare spesa pubblica e favorire l’eguaglianza), ben scelte e nella sequenza giusta. Servono più interventi per favorire per esempio la concorrenza o l’incontro tra domanda e offerta del lavoro (anche attraverso l’istruzione) che tassi più bassi o un punto di deficit in più. Anche in questo caso, però, la politica globale sembra andare in tutt’altra direzione.