Recessione sì o no? Ecco perché i titoli di Stato Usa lanciano messaggi strabici

L’espressione è trita e ritrita, usata negli ultimi anni in tutte le salse: «This time is different?». «Questa volta è diverso?». Ma forse è il caso di rispolverarla davvero, perché sui mercati statunitensi si sta verificando un fenomeno che in passato avrebbe avuto un’interpretazione unanime ma questa volta divide analisti ed economisti: la cosiddetta curva dei tassi, cioè la differenza tra i rendimenti dei titoli di Stato a 2 anni e quelli a 10 anni, si sta appiattendo molto velocemente. Fino all’estate era pesantemente invertita: i titoli a 2 anni lo scorso giugno erano cioè arrivati ad offrire sul mercato rendimenti 108 punti base più elevati rispetto ai titoli decennali. Ma ora il gap sta tornando normale, dato che è intorno a -22 punti base.

Se i numeri sono sotto gli occhi di tutti, l’interpretazione è discordante: per qualcuno questo brusco appiattimento è il segnale che la recessione negli Usati Uniti è davvero imminente (la pensano così pezzi grossi della finanza come Jeffrey Gundlach di DoubleLine Capital e l’ex numero uno di Pimco Bill Gross), mentre per altri significa invece che la recessione è scampata (lo sostiene Goldman Sachs). Così la Cassandra dei mercati, cioè la curva dei rendimenti che raramente sbaglia nella previsione delle recessioni, questa volta parla una lingua incomprensibile.

In un mondo normale la curva dei rendimenti è positiva: i tassi decennali devono essere più alti di quelli biennali, per il semplice fatto che chi investe su un titolo a lungo termine corre un rischio maggiore di chi investe a breve e dunque chiede un rendimento maggiore. Ma a volte la curva si inverte e sono i tassi lunghi a stare più in basso. Questo fenomeno, quasi sempre, anticipa di 18-24 mesi una recessione economica: la curva infatti si inverte perché in quel momento i tassi Fed sono alti (questo tiene alti i rendimenti brevi dei titoli di Stato) ma il mercato sconta che in futuro la Fed dovrà tagliarli per far fronte proprio alla recessione. Questo spinge in basso i rendimenti lunghi. Ma quando la recessione arriva davvero, o poco prima, la curva dei tassi solitamente torna positiva: questo perché il mercato sconta nel breve tagli dei tassi Fed e nel lungo un’economia più tonica.

Questa volta il canovaccio sembra lo stesso: curva pesantemente invertita per mesi, ma ora si muove verso la normalità. Segno - sostengono alcuni - che la recessione sta arrivando davvero. Lo pensa Bill Gross, l’uomo che fondò Pimco: «Recessione nel quarto trimestre», scrive su X. Lo pensa Jeffrey Gundlach: «La de-inversione della curva dovrebbe mettere tutti in allarme recessione», scrive. In effetti, nota Antonio Cesarano, chief global strategist di Intermonte, sebbene il Pil Usa viaggi a gonfie vele (giovedì arriva quello del terzo trimestre ed è previsto in crescita abbondante), ci sono segnali preoccupanti. Uno: le famiglie americane hanno esaurito i risparmi in eccesso accumulati durante la pandemia. Secondo uno studio della Fed di San Francisco, dei 2.100 miliardi di dollari accumulati in quegli anni, a giugno ne erano rimasti 190 miliardi e nel terzo trimestre zero. Questo riduce il potere d’acquisto delle famiglie, già fiaccate dall’inflazione. Due: le famiglie americane faticano a pagare i debiti. La percentuale di morosi con più di 60 giorni di ritardo nel pagamento delle rate di prestiti per l’acquisto di auto è salita al 6,11% a settembre: livello mai visto dal lontano 1994 secondo Fitch. E così via.

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Ma tanti altri pensano che questa volta sia diverso. Perché la de-inversione della curva dei tassi avviene innanzitutto mentre i rendimenti salgono (di solito invece scendono in una fase pre-recessiva) e perché questa volta ci sono differenze abissali con il passato. Una fra tutte: «Il Tesoro americano sta aumentando il deficit a livelli record, che persisteranno a lungo - osserva Luca Mezzomo, head of Macroeconomic Analysis di Intesa Sanpaolo -. Questo causa un aumento delle emissioni di titoli di Stato che, in un periodo in cui la Federal Reserve non compra più, tiene i rendimenti elevati». Infatti tutte le volte recenti in cui la curva si è irripidita con rendimenti in rialzo - nota Goldman Sachs - ci sono stati segnali di economia in miglioramento. Dunque niente recessione in arrivo. «Questa volta a irripidire la curva dei tassi è il rialzo dei rendimenti reali e del premio per il lungo periodo», scrive Goldman. Concetto ribadito dallo stesso Mezzomo. Ora non resta che vedere chi abbia ragione tra ottimisti e pessimisti.