Opinioni

Regole severe (ma anticicliche) su spread e rapporto debito/pil

di Piergiorgio Gawronski

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4' di lettura

Il coronavirus sta obbligando tutti i Paesi del mondo a intervenire contro la pandemia, a sostegno dei Sistemi sanitari nazionali, delle famiglie indigenti, delle imprese in difficoltà, e (dopo la riapertura) della domanda aggregata. Questi interventi spingeranno i debiti pubblici in rapporto al Pil (debt ratio) a livelli di guardia.

L’Italia ha uno “spazio fiscale” minore di altri Paesi. Il debt ratio italiano salirà a fine 2020 al 150%-160%, accentuando l’instabilità e il declino. Di per sé, non sono ancora livelli insostenibili. Lo diventano nell’Eurozona a causa dell’assetto della Bce (riduce la sostenibilità dei debiti dei Paesi membri per esempio rispetto al Giappone), e della speculazione (in assenza di rischi di cambio, attacca lo Stato più indebitato, a prescindere dal livello del debito). Nei prossimi anni l’Italia sarà alla mercé dei mercati e dell’Ue. Sarà sempre più il malato d’Europa: disprezzata, costretta a mendicare, terra di conquista per i capitani di ventura venuti dal freddo. Le crisi sociali e politiche si aggraveranno. In ultimo, dovrà far ricorso a operazioni straordinarie di finanza pubblica.

Per evitare questa deriva, le soluzioni attualmente in discussione nella Ue sono del tutto inadeguate. Con gli Eurobond (esempio: tasso 1,3%; scadenza: 2120; quota Italia: 100 miliardi di euro) l’Italia risparmierebbe circa 1 miliardo di interessi l’anno, rispetto a un’analoga emissione di Btp; la Germania perderebbe 350 milioni. Sul finanziamento Mes di 36 miliardi, anche ipotizzando un tasso dello 0%, l’Italia risparmierebbe solo mezzo miliardo l’anno di interessi. Sommati, i benefici per l’Italia sarebbero meno dello 0,1% del Pil.

Le vere questioni sono ben altre. Per capirlo, si consideri l’ultimo decennio. Se la Bce avesse calmierato lo spread italiano a 0,5% – così fan tutte le banche centrali – oggi il debt ratio italiano non sarebbe 135% ma 114 per cento. Se poi la Bce avesse rispettato l’obiettivo di inflazione (1,9%), il nostro debt ratio sarebbe 108%, e l’Italia potrebbe serenamente salvarsi. In prospettiva: il risparmio di interessi sui nuovi prestiti sarà comunque minuscolo; invece, agendo sull’intero debt ratio, il risparmio sarebbe 30-60 volte maggiore.

La soluzione alla crisi, evidente, vale per tutti i Paesi ricchi: (a) nel 2020, trasferire risorse – non tra nazioni, ma all’interno di ciascuna nazione – dal settore pubblico ai privati e al Ssn, mentre le banche centrali assicurano la stabilità finanziaria; (b) dal 2022, favorire un trasferimento opposto, dai privati agli Stati, per ridurre i debt ratio.

Per ora nessuno Stato sviluppato al mondo ha problemi di liquidità. Ma dall’inizio di febbraio i tassi d’interesse sui titoli pubblici (a 10 anni, al 9/4) sono calati ovunque salvo che nella periferia dell’Eurozona: Usa -96 pb, Canada -58, Polonia -51, Regno Unito -30, Francia +24, Spagna +47, Italia +68. Segno che, al contrario di altre banche centrali, la Bce garantisce la stabilità finanziaria in modo solo parziale, persino nel momento più drammatico della pandemia. Tanto per essere chiari: 68 pb in più aggravano la spesa per interessi dell’Italia, a regime, di 11 miliardi l’anno. E siamo solo all’inizio.

Gli spread mettono in crisi la sostenibilità di lungo termine dei debiti pubblici perché sono trasferimenti nella direzione “sbagliata”: dallo Stato ai privati. Crescono con il debt ratio, ma sono sensibilissimi all’orientamento ideologico della Bce, come sappiamo dal «whatever it takes» del 2012. Sono anche sensibili, ma molto meno, agli acquisti di titoli pubblici da parte della Bce: nel primo semestre 2012 la Bce riuscì a calmierare gli spread poco e per pochi mesi, pur spendendo 1.100 miliardi. Oggi, con 750 miliardi stanziati per il 2020, la Bce già fatica a contenerli.

Quel che si dovrebbe negoziare in Europa è un nuovo paradigma dell’euro, un nuovo mandato della Bce. Esso consiste in accordi Omt che prevedano: un tetto agli spread, di 0,50% sui titoli decennali; e una condizionalità anticiclica. Gli spread sono una rozza medicina ottocentesca (c.d. “disciplina di mercato”) contro l’azzardo morale. Se viene soppressa, l’azzardo morale va fermato in altro modo. La soluzione moderna è la regolamentazione hard (nel senso di sicura, ferrea, credibile): su questo hanno ragione i nordici. Al tempo stesso hard non può significare stupido, eccessivo, pro-ciclico: su questo hanno ragione i Paesi del Sud. Bisogna offrire credibilità in cambio di anti-ciclicità, sarebbe uno scambio all’altezza della sfida presente.

Mario Draghi ha esortato gli Stati ad alzare i debt ratio «tanto i tassi d’interesse resteranno molto bassi per molti anni»: bisogna fare in modo che questo valga per tutti. Un accordo sugli spread faciliterebbe il rientro dei debt ratio dal 2022, e sosterrebbe la domanda aggregata alla riapertura, riducendo in modo sostanziale il conto da pagare nel 2020. L’Eurogruppo sta discutendo questioni irrilevanti. Il nuovo paradigma aprirebbe a tutti i Paesi dell’euro un rilevante spazio fiscale, di cui c’è bisogno per superare la crisi, senza trasferimenti di risorse fra i Paesi europei, ma solo, all’interno delle singole nazioni, senza traumatiche patrimoniali, dai rentier privati agli Stati.

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