finanza pubblica

Ristrutturare il debito farebbe danni immensi

di Lorenzo Codogno e Giampaolo Galli


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3' di lettura

La parola «ristrutturazione» riferita ai debiti sovrani è stata espunta dalle dichiarazioni del summit sulla riforma dell’Eurozona che si è tenuto nel dicembre scorso. Ne sono rimaste però alcune tracce: l’affermazione che l’assistenza finanziaria dell’Esm (il Fondo salva Stati europeo) viene erogata solo ai Paesi i cui debiti sono giudicati sostenibili - il che significa che se non lo sono, i debiti devono essere ristrutturati - e l’impegno a introdurre dal 2022 in tutte le emissioni di titoli pubblici nuove clausole contrattuali (dette single limb collective action clauses), il cui scopo è di facilitare la ristrutturazione dei debiti.

L’idea che in certe circostanze i debiti pubblici all’interno dell’area dell’euro debbano essere ristrutturati è dunque ancora sul tavolo e forse - speriamo di essere smentiti - ha qualche sostenitore anche nel governo italiano. Ora l’attenzione dei leader europei è interamente assorbita dalla Brexit e dalle elezioni del Parlamento. Subito dopo si tornerà a ragionare del caso Italia.

Lo si farà sulla scorta delle valutazioni in peggioramento delle agenzie di rating, anche se per ora i giudizi finali sono rimasti invariati. Peserà l’ultimo rapporto Fiscal monitor del Fondo monetario internazionale che per la prima volta vede un avvitamento verso l’alto del rapporto debito/Pil dell’Italia fino a quasi il 139% nell’arco di un quinquennio. Saranno soprattutto importanti le raccomandazioni contenute nel cosiddetto “pacchetto di primavera” della Commissione europea (5 giugno). In queste circostanze, la ristrutturazione - che in sostanza è un tentativo di fare un default in qualche misura controllato - potrebbe diventare una drammatica necessità. A nostro avviso, farebbe danni immensi, non risolverebbe il problema del debito e andrebbe quindi a tutti i costi evitata, fino a che è ancora possibile farlo.

Il punto chiave è che la maggior parte del debito è detenuta da residenti, direttamente o indirettamente, e meno del 30% fa capo effettivamente a investitori esteri. Il che significa che l’onere ricadrebbe su famiglie e imprese italiane, che detengono i titoli principalmente attraverso fondi di investimento, fondi pensione e polizze assicurative, e per le quali si tratterebbe in sostanza di una tassa di grandi dimensioni, in quanto tale destinata a deprimere la domanda interna. In tutte le ristrutturazioni del passato invece la maggior parte del debito era detenuto da non residenti. Nel 2012 i non residenti - per lo più banche - detenevano circa il 70% del debito greco. Di conseguenza, la ristrutturazione ebbe un impatto limitato sulla domanda interna. In Italia invece, effetti negativi sulla domanda interna deriverebbero anche dalle inevitabili perdite delle banche, che porterebbero a un nuovo restringimento sul credito. Per le aziende di maggiori dimensioni, si aggiungerebbe la perdita dell’accesso ai mercati finanziari a condizioni non penalizzanti. Anche se lo Stato decidesse, come è accaduto in Grecia, di ricapitalizzare le banche, creando così nuovo debito con i creditori ufficiali (Esm o Fmi), i problemi emergerebbero comunque. Sarebbe di fatto una patrimoniale, senza neppure la possibilità di tentare una distribuzione equa tra i cittadini.

L’intensità di questi effetti negativi dipenderebbe dalla dimensione della ristrutturazione. Una ristrutturazione di piccole dimensioni (diciamo sui 5 punti di Pil) non servirebbe a nulla e genererebbe aspettative di una ristrutturazione più grande e quindi un’ulteriore perdita di fiducia e fughe di capitali. Una ristrutturazione, per essere efficace, dovrebbe quindi portare a un sostanziale alleggerimento del debito e, per un Paese con un debito al 132%, dovrebbe essere nell’ordine di almeno 50 punti di Pil. Ma una ristrutturazione di queste dimensioni avrebbe effetti devastanti sulla domanda interna, oltre che sul funzionamento dell’intero sistema finanziario italiano ed europeo.

    La ristrutturazione non risolve il problema del debito e costringe a fare più austerità di prima. Ciò perché solo un consistente avanzo primario di almeno il 3-3,5% può evitare che il debito ricominci nuovamente a salire. Inoltre, il Paese avrebbe disperatamente bisogno di riconquistare la fiducia per poter tornare rapidamente a finanziarsi sui mercati finanziari.

    La Grecia attuò tagli draconiani del debito per oltre il 50% del suo valore facciale fra marzo e dicembre 2012: il rapporto debito/Pil scese a fine 2012 (dal 172% del 2011 al 160%), ma già nel 2013 risalì al di sopra del livello iniziale, perché la Grecia aveva ancora un elevato deficit di bilancio (13%). Lì ebbe inizio una via crucis verso l’avanzo di bilancio (oggi al 4,5% del Pil) che solo ora sta consentendo ad Atene di ritrovare la via della crescita e l’accesso ai mercati.

    La lezione per l’Italia è che conviene pensarci prima: puntare ora a un avanzo di bilancio che metta il debito su un solido sentiero di discesa, piuttosto che farlo dopo una devastante ristrutturazione del debito.

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