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Se il bund perde il trono d'Europa è meglio per tutti

I nuovi vertici della Ue stanno per affrontare un periodo turbolento: spinte deflattive, margini di profitto bancari sempre più stringati, un rischio di recessione sempre più conclamato

di Marcello Minenna

(donfiore - Fotolia)

8' di lettura

I neo-designati vertici Europei hanno davanti un periodo non facile: persistenti spinte deflattive, erosione dei margini di profitto delle banche, conclamato rischio di recessione globale e dossier dazi.

In questo contesto, l'ampia disponibilità di un safe asset Europeo è fondamentale per assicurare stabilità alle istituzioni finanziarie, efficacia ai meccanismi di trasmissione della politica monetaria e successo all'unione bancaria e a quella dei mercati dei capitali. Senza contare l'impatto positivo in termini di promozione del ruolo internazionale dell'euro.

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Cosa sono (e quanto rendono) i safe assets
Un safe asset è prima di tutto una riserva di valore, un asset con un rischio di perdita molto contenuto. In tempi di crisi, la maggiore incertezza alimenta la corsa ai safe assets (flight-to-quality) facendone salire il prezzo e, quindi, nel caso dei titoli di debito come quelli governativi, abbassandone il rendimento. Esattamente quanto accaduto nell'Eurozona con l'arrivo della crisi: tra gennaio 2008 e marzo 2009 la quantità di safe assets in rapporto al Pil è passata dal 38% al 14%, un crollo enorme e senza precedenti. Infatti, dopo i picchi di quasi il 90% raggiunti nel biennio 2001-2002, la discesa del rapporto in esame era andata di pari passo con il calo del livello di pubblico complessivo rispetto alle dimensioni economiche della nostra area valutaria, ma con la crisi il debito pubblico ha ripreso a crescere in termini di Pil mentre l'offerta di safe assets non ha fatto altrettanto.

In particolare, dopo una breve ripresa tra il 2010 e la prima metà del 2011, dalla seconda metà del 2011 è iniziata una nuova fase di contrazione in concomitanza con il surriscaldamento della crisi del debito sovrano dell'Eurozona. Una ripresa stabile si è registrata solo con la partenza del programma di acquisto di titoli di Stato da parte della Bce nel marzo del 2015: attualmente la disponibilità di safe assets gira intorno al 40% del PIL ma rispetto al periodo pre-crisi rappresenta una quota molto più bassa del rapporto tra debito pubblico e Pil dell'Eurozona.

SAFE E DEBITO PUBBLICO RISPETTO AL PIL DELL’EUROZONA

In percentuale

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La scarsità dei safe assets è stata sensibilmente aggravata dalla comparsa degli spread (i differenziali di rendimento tra i titoli emessi dai diversi Stati membri) che ha consacrato il Bund a principale titolo risk-free dell'intera unione monetaria. Ciò ha contribuito sensibilmente al crollo dei rendimenti sui titoli di Stato tedeschi – ormai negativi su tutte le scadenze – unitamente ad altri due fattori: alcune decisioni di policy Europee improntate alla segregazione dei rischi nella periferia e l'aspettativa di un potenziale guadagno dall'investimento in Bund nello scenario di eventuale rimborso in una valuta più forte dell'euro.

La scarsità dei Bund rispetto alle esigenze Ue
Lo status privilegiato di safe asset determina una strutturale scarsità di Bund rispetto alle esigenze di buon funzionamento del sistema economico-finanziario di un'unione monetaria di 19 paesi. Un assetto in cui le condizioni di finanziamento per chiunque non sia la Germania sono «rendimento del Bund + spread» penalizza inevitabilmente (seppur in misure differenti) tutti gli altri paesi e non solo sul piano finanziario. Le ripercussioni si estendono anche all'economia reale, dato che i players delle diverse nazionalità competono anche in termini di costi di finanziamento della produzione e questi sono ovviamente legati ai tassi d'interesse pagati dal rispettivo governo.

L'economista Ad van Riet ha descritto efficacemente queste anomalie parlando di ‘safety trilemma' dell'Eurozona: se vogliamo la libera circolazione dei capitali in un'area stabile sul piano economico e monetario, l'identità tra Bund e safe asset Europeo deve finire.

Negli anni si sono susseguite numerose proposte per ottenere questo risultato, ma finora nessuna ha trovato concreta implementazione essenzialmente per l'avversione della Germania e dei paesi appartenenti alla sua area d'influenza nei confronti di soluzioni basate sulla condivisione dei rischi (risk sharing). L'argomento principale contro la condivisione dei rischi sovrani è l'azzardo morale (moral hazard), cioè il timore che essa diventi il lasciapassare per condotte fiscali opportunistiche e sconsiderate da parte dei paesi della periferia, molti dei quali – come l'Italia – hanno già un elevato debito pubblico.

Il dibattito su un «safe asset europeo»
Salvo poche eccezioni, questo timore ha condizionato pesantemente il dibattito tra gli economisti sul modo migliore per creare un vero safe asset Europeo. La soluzione più ovvia, ossia la completa mutualizzazione dei debiti sovrani a livello dell'unione monetaria (cosiddetto Eurobond) è stata scartata o – se si preferisce – condizionata al preliminare raggiungimento di una fantomatica unione fiscale ormai sempre più relegata alla dimensione del wishful thinking. Finora le istituzioni Europee hanno saputo imporre abbastanza bene la loro severa disciplina fiscale se si trascurano le implicazioni recessive e pro-cicliche di questa visione della finanza pubblica (ormai palesi persino in Germania). Se però si vuole davvero arrivare ad un'unione fiscale, questa visione deve essere ripensata accettando di aprire a idee più coraggiose che – agendo sulle giuste leve (a partire dagli investimenti pubblici) – potrebbero dare risultati insperati.

Il caso degli Eurobond
Gli Eurobond rappresentano comunque un utile benchmark per analizzare le altre proposte formulate in questi anni. Si tratterebbe di titoli di debito emessi congiuntamente da tutti i paesi membri che sarebbero tutti ugualmente responsabili delle relative obbligazioni di pagamento (joint liability). La loro emissione dovrebbe provvedere integralmente al fabbisogno finanziario di ciascun paese sostituendo, quindi, integralmente le emissioni dei singoli Stati. Detta così, è chiaro che appare una soluzione inaccettabile dal momento che i paesi fiscalmente poco virtuosi avrebbero l'opportunità di fare debito senza limiti per lo meno sino a quando non si esaurisca la capacità di pagamento dell'intera unione monetaria. Non a caso la Commissione Europea nel Green paper del 2011 dedicato al tema safe assets ha messo in risalto questa criticità degli Eurobond.

Alcune proposte successive (Blue/Red Bonds, E-bonds, ESBies) hanno cercato di porre dei paletti, più o meno severi, rispetto agli Eurobond, ricorrendo spesso al cosiddetto liability split, vale a dire la ripartizione del debito pubblico in più porzioni con diversi gradi di rischiosità e la qualificazione della porzione meno rischiosa come safe asset. In alcuni casi lo split è abbinato alla previsione di una responsabilità solidale sul debito destinato a diventare safe asset, mentre in altri esso risulta essenzialmente l'unico presidio a supporto della bassa rischiosità. Purtroppo, creare strutturalmente un debito di serie A ed uno di serie B e rinunciare (o quasi) alla mutualizzazione dei rischi difficilmente permetterebbe di risolvere il problema di un safe asset Europeo.

Il debito di serie B – quello più rischioso – diventa meno appetibile per gli investitori e può aumentare eccessivamente il costo dell'indebitamento per lo Stato emittente, specie in caso di crisi. Questa criticità è tanto più rilevante quanto maggiore sono l'assenza di risk sharing e il conseguente affidamento a tecniche di segmentazione del debito per isolare una porzione a basso rischio.

I requisiti di un safe asset europeo
Un vero safe asset Europeo deve, a mio avviso, assicurare un trattamento uniforme a tutto il debito pubblico di tutti i paesi membri dell'unione monetaria. Se, come ritengono in molti, l'Eurozona non è ancora pronta per gli Eurobond, dovrebbe comunque adottare una soluzione che assicuri a tendere il raggiungimento di un simile obiettivo e la scomparsa dei titoli di Stato nazionali. In tale prospettiva, la condivisione dei rischi risulta un ingrediente imprescindibile per la transizione ad un safe asset Europeo, fermo restando che servono efficaci presidi a contrasto del possibile opportunismo dei paesi più disinvolti sul piano fiscale. Partendo da queste considerazioni, insieme ai colleghi Giovanni Dosi, Andrea Roventini e Roberto Violi, ho elaborato una proposta di condivisione dei rischi sovrani dell'area euro che mira creare, nell'arco di un periodo di tempo ragionevole, un unico ed indistinto debito pubblico Europeo, il solo che peraltro è compatibile nel lungo termine con una politica monetaria comune.

Nel dettaglio, la nostra proposta assegna un ruolo pivot al Meccanismo Europeo di Stabilità (Esm) che sarebbe infatti chiamato a garantire (con la copertura ultima della Bce) una quota crescente del debito pubblico di ogni Stato membro ed in contropartita riceverebbe dei premi assicurativi pari al valore di mercato (market value) della garanzia. Ogni anno il debito garantito dall'Esm sarebbe pari al debito da rifinanziare in quel dato anno più il debito già garantito negli anni precedenti. Limitando la garanzia alle necessità di roll over del debito pubblico, le nuove emissioni nette resterebbero soggette ad una valutazione più severa da parte dei mercati: un trattamento discriminatorio che favorirebbe l'autodisciplina dei governi nazionali in tema di spesa pubblica e che dovrebbe comunque trovare eccezione in relazione al capitolo di spesa interessato (corrente o in conto capitale) e ad un buffer proporzionale al costo della garanzia. In pratica, si può fare più deficit di quello consentito dalla disciplina comunitaria solo se si tratta di risorse da destinare ad investimenti con profilo di rischio-rendimento ottimizzato (in base alla valutazione di un'authority Europea) e in ogni caso solo nella misura corrispondente al premio pagato all'ESM a fronte della garanzia sul debito.

Il nuovo ruolo dell’Esm
Lo stesso Esm – rivedendo le logiche di utilizzo della propria leva finanziaria – potrebbe destinare fondi raccolti attraverso emissioni sovranazionali al supporto di progetti d'investimento finalizzati al rilancio delle regioni economicamente più deboli dell'unione monetaria. Inoltre, al fine di minimizzare gli incentivi al moral hazard – ad esempio a default opportunistici – sarebbero previsti ulteriori presidi di ‘buona condotta' tra cui l'impossibilità di ridenominare in altra valuta il debito garantito e l'obbligo di imporre eventuali perdite in via prioritaria ai titoli di Stato non ancora garantiti e, solo successivamente, a quelli garantiti dall'ESM (pena la perdita della garanzia medesima e dei premi pagati fino a quel momento). Dato che il debito in scadenza di anno in anno sarebbe rimpiazzato da debito garantito, l'eventuale aumento dei rendimenti impliciti sui titoli non garantiti e in circolazione non comporterebbe maggiori oneri finanziari per lo Stato emittente né particolari perdite per gli obbligazionisti intenzionati a conservare l'investimento fino alla scadenza naturale.

Le principali novità della nostra proposta rispetto agli Eurobond sono la gradualità del processo di Europeizzazione del safe asset e la sua onerosità (sotto forma del pagamento di premi assicurativi). La gradualità serve a guadagnare i tempi tecnici per una convergenza dei fondamentali macro-economici e finanziari, ivi inclusi – come fu agli albori dell'euro – i rendimenti sui titoli di Stato dei vari paesi membri. Infatti, a fronte di un commitment credibile alla condivisione dei rischi gli operatori di mercato comincerebbero a scommettere sulla scomparsa dello spread mettendo in atto convergence trades (e.g. vendo Bund per comprare BTP e incassare lo spread fintanto che esiste ancora) che accelererebbero il riallineamento dei tassi. I paesi come Germania o Olanda il cui rischio sovrano è inferiore alla media dell'area euro non sarebbero chiamati a pagare premi assicurativi all'Esm mentre subirebbero un temporaneo aumento dei loro costi di costi di funding, che tuttavia nel lungo periodo dovrebbe rientrare grazie ai benefici in termini di maggiore stabilità e solidità finanziaria dell'intera unione monetaria.

Una volta completati l'estensione della garanzia Esm all'intero stock di debito pubblico dei paesi membri e la convergenza delle relative curve dei rendimenti, sarebbe possibile passare alla seconda fase della proposta che sancirebbe ufficialmente la nascita degli Eurobond: mi riferisco a uno swap del debito garantito dall'Esm con un debito emesso dall'Esm e che quindi sarebbe a tutti gli effetti un debito pubblico Europeo, unico ed indistinto. In questa nuova veste l'Esm avrebbe i requisiti per diventare un unico Ministero delle Finanze per l'intera Eurozona e per gestire una politica fiscale comune destinata a lavorare in parallelo a quelle nazionali, se non addirittura a sostituirle. In fondo, come scrisse Schuman nel lontano 1950: «L'Europa non potrà farsi un una sola volta, né sarà costruita tutta insieme; essa sorgerà da realizzazioni concrete che creino anzitutto una solidarietà di fatto».

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