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Sei cose da sapere sul debito (e perché tiene in ostaggio le banche centrali)

Il modello di crescita basato sulla creazione di debito (e reso sostenibile dalla compiacenza delle banche centrali) potrebbe aver raggiunto i propri limiti: lo rivela un white paper di Lombard Odier che Il Sole 24 Ore è in grado di anticipare. Ecco cosa sta accadendo

di Enrico Marro


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(Adobe Stock)

7' di lettura

Il modello di crescita basato sulla creazione di debito (e reso sostenibile grazie alla compiacenza delle banche centrali) potrebbe aver raggiunto i propri limiti. A rivelarlo è un interessante white paper di Lombard Odier dedicato proprio al nodo del debito mondiale (Fear and loathing in global debt - An analysis of the sustainability and challenges of global debt) che Il Sole 24 Ore è in grado di presentare in anteprima. L’analisi del gruppo bancario svizzero contribuisce a smascherare alcuni falsi miti sul tema, ma sottolinea anche il ruolo decisivo assunto dalle banche centrali nella gestione di uno stock di debito sempre più ingombrante.

IL DEBITO GLOBALE SI STA STABILIZZANDO

Debito globale in trilioni di dollari (Fonte: Elaborazione Lombard Odier su dati Institute of International Finance)

IL DEBITO GLOBALE SI STA STABILIZZANDO

1. Il debito si sta stabilizzando

In primo luogo, dopo vent’anni di crescita il debito globale in tutte le sue forme sta rallentando la sua corsa, anche se resta vicino ai record di sempre. Negli ultimi tre anni si è addirittura stabilizzato: secondo l’Institute of International Finance alla fine del 2018 ammontava a 243mila miliardi di dollari, pari al 317% del Pil mondiale, cifra leggermente inferiore al dato di marzo 2016.

Attenzione, spiega poi la banca svizzera, perché il debito non rappresenta di per sé qualcosa di negativo. Senza debito non ci sarebbe innovazione: una nuova azienda ha bisogno di denaro per finanziare nuovi progetti, altrimenti questi restano idee sulla carta. I creditori scommettono su queste idee, credendo che saranno redditizie e che offriranno un ritorno più elevato rispetto all'investimento iniziale. Il problema è quando la massa del debito in tutte le sue forme (pubblico, privato, finanziario e corporate) diventa troppo alto.

LA CORSA DEL DEBITO DEI PAESI EMERGENTI

In percentuale del Pil. Fonte: Elaborazione Lombard Odier su dati Institute of International Finance

LA CORSA DEL DEBITO DEI PAESI EMERGENTI

2. Un debito alto pesa su inflazione e crescita

Avere uno stock di debito troppo elevato pesa su inflazione e crescita. Anzi, come spiega il white paper, potrebbe essere uno dei motivi per cui oggi la crescita è strutturalmente più bassa e l’inflazione programmata - uno dei principali target dichiarati dalle banche centrali di tutto il mondo - è diventata così difficile da realizzare.

In molti casi, infatti, il rischio più comune con un debito elevato non è l’insolvenza, ma il fatto che la riduzione della leva finanziaria incida sulla crescita, rappresentando così un rischio per i debitori (mentre il debito assorbe una quota sempre maggiore dei già scarni flussi di entrate).

Prendiamo l’esempio del Giappone: i creditori del Governo giapponese non hanno mai perso un centesimo. Tuttavia per decenni il Paese ha arrancato in termini di crescita perché il debito non è riuscito a crescere così rapidamente come negli anni Settanta e Ottanta. Senza fonti di nuovo debito non si dà vita a nuovi progetti, quindi la crescita resta a zero.

Banca del Giappone (Ap)

La riprova? Guardiamo agli emergenti: il loro debito totale in rapporto al Pil rimane molto più basso rispetto ai Paesi sviluppati, ma con un ritmo di crescita che è stato, di fatto, molto più rapido nel corso negli ultimi due decenni, passando dal 124% del Pil del settembre 1997 al 213% del dicembre 2018 (+72%). Al contrario, nello stesso periodo l’indebitamento dei mercati sviluppati è aumentato “solamente” del 43%, dal 266% al 380%.

Questo in parte spiega perché negli ultimi 25 anni i Paesi emergenti sono stati in grado di crescere molto più rapidamente rispetto ai quelli sviluppati. Alla base di questa rapida crescita c'è la capacità degli emergenti di emettere nuovo debito.

Non dimentichiamo che tre quarti del debito globale totale si concentrano in soli quattro grandi blocchi economici (Stati Uniti, Eurozona, Cina e Giappone), che tuttavia rappresentano solo il 60% del Pil nominale globale.

TRE QUARTI DEL DEBITO MONDIALE CONCENTRATI IN QUATTRO AREE

Dati in %. Fonte: elaborazione Lombard Odier su dati Institute of International Finance

TRE QUARTI DEL DEBITO MONDIALE CONCENTRATI IN QUATTRO AREE

3. Dopo la crisi del 2008 il debito è passato dalle famiglie ai Governi

Il 2008 e la risposta alla crisi finanziaria globale hanno rappresentato una svolta significativa nella storia del debito globale, spiega il report di Lombard Odier. Il settore pubblico si è fatto carico di una parte sostanziale del debito del settore privato, sia direttamente, con i salvataggi delle banche, che indirettamente, attraverso la riduzione delle tasse o l’aumento della spesa pubblica. In altre parole, il Governo è intervenuto per sostituire i consumatori privati, dando così possibilità alle famiglie di ridurre il proprio livello di indebitamento.

Lehman Brother (reuters)

A marzo 2009 l’indebitamento delle società finanziarie rappresentava il 92% del Pil, mentre a dicembre 2018 il dato è sceso all’80%. Nello stesso periodo l’indebitamento delle famiglie si è stabilizzato, al 60% del Pil mentre il debito pubblico globale è salito dal 62% all’86% in dieci anni, dal dicembre 2008 al dicembre 2018.

In poche parole, dopo la Grande Crisi abbiamo assistito a un cambiamento dei soggetti debitori, passando da famiglie e banche ai Governi, rendendolo meno “pericoloso” e più sostenibile: il problema della crisi del 2008 non era infatti il debito in sé, continua l’analisi della banca svizzera, ma il fatto che fosse tutto concentrato nelle mani di mutuatari che non avevano le capacità economiche di ripagarlo.

NELL'EUROZONA TASSI D'INTERESSE NEGATIVI AIUTANO A SOSTENERE IL DEBITO

(Fonte: Elaborazione Lombard Odier su dati Bloomberg)

NELL'EUROZONA TASSI D'INTERESSE NEGATIVI AIUTANO A SOSTENERE IL DEBITO

4. I bassi tassi d’interesse rendono sostenibile il debito

I bassi tassi di interesse hanno il potere di sostenere alti livelli di indebitamento, sottolinea l'analisi di Lombard Odier. Questa è una delle ragioni per cui la prima e più evidente conseguenza degli elevati livelli di indebitamento globale è una “nuova normalità”, non solo in termini di livelli di crescita più bassa (e aumento delle disuguaglianze) ma soprattutto di politiche monetarie.

Attenzione in particolare al differenziale crescita/tasso d’interesse, molto importante per la dinamica del debito. Non è infatti un caso che i differenziali tra crescita e tasso d’interesse siano oggi particolarmente favorevoli nei quattro grandi blocchi economici (Stati Uniti, Cina, Eurozona e Giappone) che rappresentano il 60% del Pil mondiale ma oltre tre quarti del debito mondiale totale.

È sorprendente che, nonostante una crescita nominale strutturalmente bassa e in calo, il differenziale crescita/tasso d'interesse negli ultimi cinque anni abbia raggiunto livelli mai visti dalla fine degli anni Settanta. Negli ultimi nove anni, i tassi di interesse, sia a un anno che a dieci anni, sono rimasti costantemente al di sotto della crescita del Pil negli Stati Uniti. Se torniamo al 1962, i tassi decennali sono stati al di sotto della crescita nominale negli Stati Uniti “solo” per il 59% del tempo, e mai per un periodo così lungo.

Mario DraghI BCE (Imago)

Nell'Eurozona la situazione è la stessa, con i tassi che sono rimasti al di sotto della crescita da oltre cinque anni, situazione verificatasi nella regione solo per il 47% del tempo dal 1999. Come negli Stati Uniti, il differenziale crescita/tassi d’interesse rimane vicino ai massimi storici dalla creazione dell’euro e non è mai stato positivo per un periodo così lungo.

I bassi tassi di interesse sono uno strumento molto potente, a volte sottovalutato, per rendere sostenibile il debito. Non a caso la spesa per interessi pubblici in percentuale del Pil è diminuita nella maggior parte delle principali economie sviluppate (Italia a parte) a livelli che sembrano in contrasto con l’elevato debito pubblico.

Pensiamo per esempio al Paese con il maggiore indebitamento al mondo, ovvero il Giappone: con un rapporto debito/Pil superiore al 220%, Tokyo paga ogni anno solo l’1,8% del prodotto interno lordo in termini di interessi, mentre la Germania paga l’1,1% del prodotto interno lordo in interessi annuali, ma con un rapporto debito pubblico/Pil (pari al 65%) che è meno di un terzo di quello del Giappone.

IL BOOM DEI BILANCI DELLE BANCHE CENTRALI

(Fonte: Elaborazione Lombard Odier su dati Datastream)

IL BOOM DEI BILANCI DELLE BANCHE CENTRALI

5. Le banche centrali hanno avviato una “nuova normalità” proprio per sostenere il debito

Nei prossimi anni saranno tre i possibili scenari secondo Lombard Odier:

a) una nuova normalità caratterizzata da un crescita più bassa e una politica monetaria che eviti il default a tutti i costi, come quello sperimentato dal Giappone negli ultimi due decenni;

b) una cascata “esplosiva” di default del debito, probabilmente innescata da un inasprimento indesiderato delle condizioni finanziarie, dovuto a uno shock esogeno o a un errore politico;

c) un’adeguata riduzione della leva finanziaria, che porti al fallimento degli anelli più deboli (come le “imprese zombie”): la crescita diminuirebbe bruscamente, ma questo scenario potrebbe finalmente “ripulire” il sistema offrendo un nuovo e sano punto di partenza.

Lo scenario di riduzione della leva finanziaria è improbabile, secondo Lombard Odier, perchè rappresenta una soluzione molto drastica, a meno che non si sia costretti ad adottarla.

Lo scenario intermedio, una cascata di default del debito, è poco probabile nel breve termine, considerata la sostenibilità della maggior parte del debito globale. Ma se le condizioni finanziarie diventassero più rigide, insolvenze su larga scala potrebbero essere possibili.

Il primo scenario resta quindi quello centrale: una nuova normalità, con crescita più bassa e un nuovo modo di gestire la politica monetaria. Il Giappone sta già vivendo questo scenario, con una forma di stabilità della ricchezza (nessuna crescita), stabilità dei prezzi (nessuna inflazione), stabilità sociale (nessuna disuguaglianza o populismo) e stabilità politica (nessun cambiamento nelle decisioni sui tassi o nella gestione dei bilanci), beneficiando al tempo stesso di alcune delle tecnologie più avanzate al mondo.

PERCENTUALE DI TITOLI DI STATO IN MANO ALLE BANCHE CENTRALI

(Fonte: Elaborazione Lombard Odier su dati Datastream)

PERCENTUALE DI TITOLI DI STATO IN MANO ALLE BANCHE CENTRALI

6. Quali sono i rischi legati al debito?
Il rischio principale è la perdita di fiducia nelle banche centrali: acquistando debito pubblico, negli ultimi vent’anni i loro bilanci si sono gonfiati fino a raggiungere il 20% del Pil negli Stati Uniti, il 40% del Pil nell’Eurozona e addiritutra il 100% del Pil in Giappone.

Nell’Eurozona quasi il 30% del debito pubblico è finito nel bilancio della Bce, contro il 5% di appena cinque anni fa, mentre negli Stati Uniti “solo” il 15% del debito pubblico è in mano alla Fed. In Giappone, poi, quasi la metà di tutti i titoli di Stato in circolazione sono nelle mani della Banca Centrale nipponica.

Il nodo centrale è la fiducia nelle banche centrali, fondamentale per mantenere il debito sotto controllo, conservato “in modo sicuro” e gestito con cura (piuttosto che essere diffuso in tutta l’economia, diventando così molto più difficile da controllare).

Oggi comunque potremmo aver raggiunto il limite del modello di crescita basato sul debito a livello globale. Ma finché la sostenibilità del debito è garantita da condizioni finanziarie accomodanti (costi di finanziamento inferiori alla crescita) e risparmi in eccesso, è molto improbabile che si verifichi una spirale di default del debito. Le sfide tuttavia non mancano. La crescita rimarrà strutturalmente bassa e le banche centrali dovranno continuare a reinventarsi per definire le politiche monetarie.

E il futuro? L’attuale sostenibilità del debito offre un’ottima finestra di opportunità per crescere in maniera differente: attraverso la riduzione delle disuguaglianze, che può rappresentare un modo efficace per sostenere i consumi senza dipendere da un eccessivo accumulo del debito. Evitando al tempo stesso i peggiori scenari di insolvenza disordinata.

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