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«Senza le misure di liquidità della Bce l’Eurozona sarebbe già in recessione»

Massimo Rostagno, direttore generale della politica monetaria della Banca centrale europea, in questa intervista risponde alle critiche dei “falchi” nei confronti della politica accomandante della Bce

di Isabella Bufacchi


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14' di lettura

FRANCOFORTE – Massimo Rostagno, direttore generale della politica monetaria della Banca centrale europea, in questa intervista esclusiva al Sole 24 Ore risponde alle critiche dei “falchi” nei confronti della politica accomandante della Bce. Rostagno, una delle voci più ascoltate al Consiglio direttivo e da Mario Draghi, spiega come e perché i tassi sono scesi a -0,50%, il programma di acquisti netti di attività è ricominciato, le Tltro III sono partite e il tiering è stato introdotto.

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La politica monetaria della Bce è accomodante, e ampiamente, da quasi dieci anni. Il 12 settembre il Consiglio direttivo ha annunciato un altro pacchetto di misure di ulteriore stimolo: al di là dell'obiettivo dell'inflazione, che impatto ha avuto questa politica su famiglie e imprese, sull'economia più un generale? I falchi si sono lamentati, hanno preso le distanze da una Bce che vedono troppo accomodante: è così?
Per testare l'impatto di quello che è stato fatto sull'economia, bisogna utilizzare modelli macro-econometrici che permettono di rispondere alla seguente domanda: cosa sarebbe successo al PIL, all'occupazione, all'inflazione se la BCE non avesse attivato questi strumenti come ha fatto, con varia intensità, dal 2014? Si immagina un mondo in cui la BCE non avesse messo in atto le misure e si osserva il percorso del PIL e di altre macro-variabili in questo mondo “controfattuale” generato dai modelli. Facciamo questi esercizi “controfattuali” regolarmente usando un ventaglio di modelli con diverse caratteristiche. Ciò che tutti questi modelli indicano è che il percorso del PIL sarebbe stato più piatto e l'occupazione e l'inflazione molto più basse di quelle osservate in realtà. Un nuovo studio che verrà pubblicato a breve, per esempio, stima che le misure abbiano fatto sì che il PIL sia quasi il 3% più alto alla fine del 2018 di quanto sarebbe stato in assenza delle misure. Tradotto in numeri di occupati, ciò vuol dire che quasi tre milioni di persone (o quasi 4 milioni di persone secondo altre stime) hanno trovato un lavoro grazie alle misure della BCE dal 2014. Molto probabilmente questa stima pecca per difetto.

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Quest'ultimo pacchetto di misure di ulteriore accomodamento è stato deciso dal Consiglio con una crescita nell'eurozona nel 2019, 2020 e 2021, anche se in rallentamento: c'è anche un elemento di “protezione”, di “cuscinetto” guardando avanti, anche rispetto alla Federal Reserve o al protezionismo di Donald Trump?
Le decisioni prese dal Consiglio a settembre servono a dare una spinta all'economia e all'inflazione. L'economia e l'inflazione sono deboli anche trascurando l'eventualità che alcuni dei rischi che oggi individuiamo all'orizzonte si verifichino e diventino fatti. Allo stesso tempo, le misure sono anche un'assicurazione contro questi rischi: irrobustiscono l'economia nel caso si trovi a doverli affrontare davvero. La crescita e l'inflazione che osserviamo oggi sono notevolmente piu' basse di quanto ci si attendeva uno o due anni fa. Le previsioni per il futuro sono state ripetutamente ritoccate al ribasso. I rischi che molti istituti di previsione vedono come possibili, tra i quali l'implosione dei commerci internazionali e una Brexit disordinata, stanno già ripercuotendosi sull'economia e quindi sull'inflazione perché producono incertezza.

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Anche sulla exit della Bce c'è un dibattito acceso. C'è chi ritiene che la politica monetaria sia stata talmente ampiamente accomodante, talmente a lungo che è difficile uscirne. I falchi sostengono che la Bce avrebbe potuto alzare i tassi quando si è aperta una finestra, per esempio nel 2017, per poi avere armi più affilate e poter riabbassare i tassi con più forza in tempi di recessione
Se il Consiglio avesse visto la necessità di restringere il tenore della politica monetaria in base ai criteri che aveva stabilito, lo avrebbe fatto. Non lo ha fatto, perché le condizioni della ripresa dell'economia, pur robusta in certe fasi, e la solidità del cammino dell'inflazione verso livelli più vicini al 2% non sono state giudicate sufficientemente durature da giustificare un cambio di direzione. Avendo visto nel corso di quest'anno quanto fosse fragile la crescita mondiale, ed europea in particolare a fronte degli shock globali, si può dire che l'orientamento del Consiglio si sia rivelato corretto e preveggente. Una decisione di politica monetaria impiega in media un anno e mezzo o due anni per esplicare i suoi maggiori effetti. Se la BCE avesse alzato i tassi due anni fa, probabilmente oggi ci troveremmo a fronteggiare, non un rallentamento marcato, ma una recessione.

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Vediamo alle singole misure del pacchetto approvato dal Consiglio direttivo il 12 settembre: quanto è importante il fattore complementarità dei vari strumenti utilizzati? Esiste una graduatoria di importanza tra strumenti o sono tutti sullo stesso piano di importanza?
Guardando al pacchetto di misure che la BCE ha preso negli anni, e che ha ri-calibrato e rafforzato in settembre, si possono individuare tre gruppi di strumenti: (1) i tassi negativi sui depositi che le banche detengono con l'Eurosistema e la “forward guidance”, cioe' le indicazioni prospettiche sul percorso dei tassi guida BCE in futuro; (2) gli acquisti di titoli pubblici; (3) gli acquisti di titoli emessi da imprese private insieme al TLTRO, cioè alle operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine.
Ora, semplificando molto: i tassi negativi sulle riserve bancarie e la “forward guidance” servono a stabilizzare i tassi a breve, quelli che le banche di norma prendono a riferimento quando prestano alle imprese. Gli acquisti di titoli pubblici servono a tenere bassi i tassi a lunga, quelli che le banche prendono a riferimento per i prestiti più a lungo termine (per esempio sui mutui ipotecari). Il TLTRO e gli acquisti di titoli emessi da compagnie private servono a far si' che il margine di credito che le banche caricano sui tassi di riferimento di cui ho detto quando prestano alle famiglie e alle imprese, e lo spread che il mercato carica sugli stessi tassi quando presta direttamente alle imprese comprando i loro bonds rimangano a livelli contenuti.
Osservando gli effetti di questi strumenti sulle condizioni finanziarie e sull'economia abbiamo visto che c'è una stretta complementarietà fra di loro che rende l'effetto totale del pacchetto più forte di quello che risulterebbe dalla somma delle sue parti. L'uno aiuta e rafforza l'altro. Faccio due esempi: acquistando titoli si emette liquidità che è detenuta dalle banche. Siccome questa liquidita' viene “tassata” dai tassi negativi che si applicano ai depositi delle banche presso l'Eurosistema, le banche hanno un incentivo forte a prestarla alla clientela piuttosto che accumularla. In altri termini, i tassi negativi interagiscono con gli acquisti di titoli nel rendere il credito all'economia più abbondante e conveniente per chi prende a prestito. Secondo esempio: le banche che prendono a prestito fondi TLTRO devono pagare un tasso indicizzato al tasso sulle nostre operazioni principali di rifinanziamento, che ora è zero. Ma se usano questi fondi per espandere i propri prestiti alla clientela, il tasso TLTRO puo' diventare negativo. In altre parole, i tassi negativi e TLTRO interagiscono nel rafforzare gli incentivi delle banche alla creazione di credito e, di nuovo, a far sì che il credito bancario sia vantaggioso per le famiglie e le imprese.
Ha detto che la “liquidita' viene tassata dai tassi negativi”: questa “tassa” con il tiering è stata quanto meno ridotta…
Il sistema a due livelli per la remunerazione delle riserve è una novità introdotta a settembre. Serve a esentare parte (ma solo parte) della liquidità in eccesso detenuta dalle banche dal pagamento del tasso di interesse negativo sui loro depositi presso l'Eurosistema. In sostanza, è un meccanismo che mantiene i benefici dei tassi negativi per la trasmissione – come dicevo, l'incentivo per le banche a prestare piuttosto che accumulare riserve inerti – senza però pesare troppo sui bilanci delle banche. Mantenere le banche attive sul mercato del credito è essenziale nell'euro area.

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Cosa è il cost at margin, un metro per misurare l'efficacia del tiering?
Quando una banca decide se e a che tasso prestare sul mercato monetario, diciamo 1 milione di euro di liquidità detenuta nelle proprie riserve, non guarda alla tassa che paga in media sul volume totale delle proprie riserve liquide presso l'Eurosistema, ma al costo che dovrebbe sostenere se quel milione fosse parcheggiato nella “deposit facility” dell'Eurosistema. In altre parole, guarda alla tassa marginale, non a quella media. E la tassa marginale sui fondi overnight rimane il tasso applicato nella “deposit facility”. L'esenzione di parte delle riserve bancarie incide sulla tassa media, non su quella marginale. Percio' il tasso del -0.5% che si applica alla “deposit facility” rimane il benchmark per i tassi di mercato monetario.
L'ultimo Consiglio Direttivo della Bce ha modificato la cosiddetta forward guidance: come e perché?
Intanto mi faccia dire cosa e' la “forward guidance”: si tratta di “indicazioni prospettiche” circa gli orientamenti attesi futuri dei tassi guida della BCE. E' una frase contenuta nella dichiarazione che segue le riunioni di politica monetaria del Consiglio Direttivo della BCE ed esprime la visione collettiva del Consiglio. La Bce usa la forward guidance da 6 anni per orientare le aspettative dei tassi, e quindi minimizzare l'incertezza sulle sue intenzioni di politica monetaria. In condizioni normali, come quelle pre-crisi, il Consiglio non ha bisogno di indicare la direzione futura dei tassi perche' i mercati hanno piu' visibilita' sul futuro. Ma dopo la crisi l'incertezza è aumentata e, con le indicazioni prospettiche, la Bce ha contribuito ad attenuarla.
A settembre la frase è stata cambiata con due obiettivi. Per prima cosa, è stato ribadito quanto era stato già detto a luglio, e cioè che il Consiglio direttivo considera i tassi di inflazione che si sono visti negli ultimi tempi, inflazione realizzata e prevista, come troppo bassi e non in linea con il mandato. Per questo, la nuova formulazione dice che i tassi guida BCE rimarranno ai livelli attuali, o anche più bassi dei livelli attuali, finche' l'inflazione prevista non raggiunga livelli “sufficientemente vicini” anche se inferiori al 2%. I tassi che si sono visti finora non sono “sufficientemente vicini”. C'è una seconda condizione: non sarà sufficiente vedere l'inflazione prevista convergere a livelli “sufficientemente vicini” al 2%. L'inflazione futura nelle nostre previsioni dovrà anche “convergere saldamente” a quei livelli.
Cosa ha voluto dire la Bce usando questo nuovo termine “robustly”, convergere “saldamente”?
Dice il Consiglio: dovremo prevedere che l'inflazione converga a quei livelli e ci rimanga, cioe' vi si stabilizzi, nel nostro orizzonte di proiezione. In piu', per essere sicuri di non alzare i tassi sulla base di proiezioni troppo ottimistiche, vorremo vedere che questa convergenza attesa sia confermata dalle dinamiche dell'inflazione di fondo osservata.
Cosa segue di più la Bce, l'inflazione di fondo (core) oppure l'inflazione complessiva (headline?)
L'obiettivo della BCE, il nostro mandato, rimane espresso in termini di inflazione complessiva, perché l'aumento complessivo di tutti i prezzi è quel che conta per il bilancio delle famiglie. Dunque è l'inflazione complessiva che la BCE cerca di stabilizzare. Ma la Bce guarderà (come ha sempre guardato) anche all'inflazione di fondo, cioè il tasso di inflazione depurato da fattori erratici che la fanno oscillare nel breve periodo. L'inflazione di fondo aiuta a misurare la forza, la robustezza della ripresa dei prezzi e a confermare le dinamiche dell'inflazione prevista.
I falchi invece guardano all' 1,5% previsto nel 2021 e lo considerano un livello sufficientemente vicino al 2%... e non sono d'accordo con il pacchetto di misure approvato il 12 settembre.
La dichiarazione di luglio che esprimeva insoddisfazione per i livelli recenti dell'inflazione, sia quella realizzata, sia quella prevista, è una dichiarazione collettiva sottoscritta da tutto il Consiglio. A luglio, l'inflazione prevista per il medio periodo era 1.6%. Nelle previsioni di settembre quel valore è stato ritoccato al ribasso a 1.5%. Se era troppo bassa a luglio, lo è a maggior ragione a settembre.
La forward guidance è stata modificata anche togliendo il riferimento temporale al “calendario”, un obiettivo di tempo puntuale. Perché?
Quella parte della forward guidance aveva perso gran parte del suo valore segnaletico. I mercati oggi guardano più alla parte “state contingent”, cioè alla formulazione che condiziona il percorso dei tassi all'andamento dell'inflazione. Le indicazioni di calendariosono state molto utili in passato, quando sono state riferite al programma di acquisti APP.
Il nuovo programma di acquisti da 20 miliardi al mese APP è stato chiamato dai mercati “open-ended” per non dire QE infinity. In quali condizioni i tassi potranno iniziare a risalire? E di conseguenza quando terminerà l'APP e quando avranno fine i reinvestimenti dell'APP? E quanto spazio resta per continuare fare gli acquisti netti di attività senza cambiare il meccanismo (capital key, tetto del 33%, risk sharing limitato ll'8%)?
Si può dire che la “forward guidance” sugli acquisti è legata alla “forward guidance” sui tassi. Il Consiglio ha detto di attendersi che i nuovi acquisti di titoli proseguiranno finché saranno necessari a rafforzare l'impatto di accomodamento dei tassi guida e che termineranno poco prima che il Consiglio inizierà a innalzare i tassi. Sono i tempi e le condizioni per un cambiamento di rotta di cui il Consiglio parla nella sua “forward guidance” sui tassi guida che determineranno i tempi e le condizioni per gli acquisti netti che ri-inizieranno a novembre. Non vediamo il rischio di incorrere in limiti di disponibilità di titoli da comprare sul mercato. Finora i detentori privati di titoli che abbiamo acquistato sul mercato secondario si sono rivelati sensibili alle condizioni di prezzo e hanno venduto se il prezzo dei loro titoli si aggiustava al rialzo anche di poco. E cio' ha sistematicamente determinato una revisione delle nostre stime sulla disponibilità, che è stata regolarmente superiore alle nostre aspettative.
È importante preservare l'effetto duration del portafoglio APP? Questo significa che dopo un certo periodo di tempo l'APP deve comunque essere riaperto per mantenere la duration?
Quando una banca centrale compera titoli a lunga scadenza, assorbe dal mercato una certa quantità di esposizione al rischio di interesse che questi titoli incorporano e che il mercato deterrebbe altrimenti (duration effect). Se gli investitori privati che prima detenevano questi titoli e, detenendoli, erano esposti al rischio di interesse si trovano alleggeriti da questo rischio, sono incoraggiati ad assumere altri tipi di rischio investendo in attività che hanno una maggiore ricaduta positiva sull'economia. Per esempio, investono in capitale fisso, che espande la capacità di produzione e occupazione nell'economia. Questo meccanismo sostiene l'economia quando l'economia fatica e l'inflazione è troppo bassa, e quando la banca centrale ha poco spazio per aggiustare i suoi tassi base verso il basso.
Ma questo meccanismo legato alla duration tende a indebolirsi man mano che il tempo passa, perché, da un lato, i governi continuano a emettere debito a lunga scadenza, e ciò aumenta il rischio che il settore privato deve detenere; e, dall'altro, perché il portafoglio titoli detenuto dalla banca centrale perde vita residua, e quindi duration: è come un iceberg che si scioglie a poco a poco. Quando l'economia, anche grazie a queste politiche monetarie, riprende a svilupparsi su un sentiero di crescita più robusta, la perdita endogena di potenziale di accomodamento monetario del portafoglio titoli detenuto dalla banca centrale non è un problema. Quando l'economia invece necessita di una nuova spinta, questo processo può diventare un problema. Ecco una delle ragioni che hanno consigliato di riprendere gli acquisti netti: aumentando il volume del portafoglio, e cioè la quantità di titoli detenuti, l'indebolimento della duration si interrompe.

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Ma fino a che punto le banche prestano di più grazie all'APP: c'è ancora molta liquidità in eccesso non impiegata nell'eurozona…
Il fatto che le banche, nel complesso, detengano molta liquidità in eccesso non vuol dire che, individualmente, non cerchino di liberarsene prestando ad altre banche o alla clientela. In parole povere: quando la banca centrale acquista titoli, lo fa attraverso le banche e paga questi acquisti creando riserve elettroniche che le banche detengono presso l'Eurosistema. Le banche, collettivamente, non possono fare altro che detenere queste riserve. Ma ciascuna banca ha un incentivo a prestare la liquidità in eccesso perché le riserve elettroniche sono gravate da tassi negativi. Prestandola, la fa defluire a un'altra banca. Quello che conta per l'economia è la “velocità di circolazione” delle riserve bancarie tra banche. Se questa è elevata, vuol dire che gli acquisti della BCE stanno producendo effetti per la creazione di credito. E la velocità è aumentata con la nostra politica monetaria accomodante.
Fino a che punto l'effetto accomodante è ridotto o annullato dall'aumento dello spread e amplificato quando il rendimento dei risk free assets (Bund) cala più di altri? Può fare un esempio concreto di come l'Eonia migliore le condizioni del credito per imprese e famiglie, passando solo attraverso le banche che sono intermediari supervigilati e con tante restrizioni sull'erogazione di credito? Le banche si lamentano: da una parte la Bce le incentiva a prestare tagliando i tassi, dall'altra la Bce/SSM fa di tutto per frenare i prestiti…
Per la trasmissione dei tassi BCE alle condizioni di credito dei vari Paesi, quello che conta non è lo spread, ma il livelli dei tassi. Nel caso italiano ad esempio, Il tasso sul BTP a 10 anni è caduto in tre mesi di quasi 130 punti base, dal 2,1% a poco più dello 0,8%. Lo spread è diminuito di 110 punti base. Sono aggiustamenti enormi che in parte si devono ad un più favorevole apprezzamento del merito creditizio dell'Italia sui mercati, in parte alla politica monetaria più espansiva.
Per quanto riguarda la trasmissione dei tassi monetari a breve termine alle condizioni di credito per le famiglie e per le imprese, le banche si avvantaggerebbero in misura molto inferiore del credito TLTRO, e quindi presterebbero meno e a tassi di interessi più elevati alla propria clientela, se non avessero ricostituito una più solida base patrimoniale. Il fatto che ciò sia avvenuto lo si deve in buona misura all'SSM e alla vigilanza nazionale. L'azione della vigilanza ha rafforzato il credito, non lo ha indebolito, creando le condizioni di bilancio perchè le banche possano continuare a prestare.

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TLTROIII: perché la terza serie di prestiti mirati è stata modificata prima ancora di essere usata? L'aggiustamento era necessario perché il contesto si è molto deteriorato in pochi mesi?
Quando si sono comunicate le condizioni di credito che sarebbero state applicate ai prestiti TLTRO alle banche, si e' detto che queste avrebbero tenuto in considerazione una valutazione approfondita del meccanismo di trasmissione attraverso le banche, così come l'evoluzione delle prospettive economiche. Da allora, le prospettive economiche sono peggiorate. Si è dunque valutato che TLTRO III, insieme agli altri strumenti che si sono attivati, potesse dare una mano nell'allentare le condizioni di credito.
Quanto ancora possono scendere i tassi delle deposit facilities? Esiste il lower bound? Siamo vicini al reversal rate?
Il “lower bound” e il “reversal rate” sono due cose distinte. Negli ultimi anni si è capito che il “lower bound”, cioe' il limite inferiore al ribasso dei tassi di interesse guida per una banca centrale non è zero, come si credeva prima della crisi, e non è neanche -0.5%. Questo significa che, se ci fosse la necessità di ridurre ancora il tasso sui depositi delle banche con l'Eurosistema, lo si potrebbe fare.
Il “reversal rate” e' un'altra cosa. Uno può immaginare scenari di tassi (a breve e a lungo termine) così bassi, e scenari economici così poco favorevoli alla crescita, da indurre le banche a restringere i prestiti nella convinzione che, a quei tassi e con quelle prospettive, i prestiti siano troppo poco remunerativi e troppo rischiosi. Semplificando molto, si può definire un livello di tassi del genere, unito però a grande pessimismo sulle prospettive dell'economia, come il “reversal rate”. Abbiamo raggiunto questo livello di tassi e vediamo scenari economici così poco incoraggianti da indurre le banche alla ritirata? Le nostre analisi ci dicono il contrario. Detto ciò, una delle ragioni che hanno spinto a settembre per una politica di stimolo particolarmente risoluta è stata proprio l'intenzione di allontanare il rischio di quello scenario che cercavo di descrivere.

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Il ruolo della Bce, i limiti della politica monetaria e la mancanza di adeguate politiche fiscali per accompagnare le misure della Bce: è vero che la Bce è arrivata al capolinea?
No. Il mandato che la BCE ha ricevuto non è condizionato alle iniziative che altre autorità di politica economica possano o vogliano mettere in atto. E' un mandato assoluto: perseguire la stabilità dei prezzi. La BCE ha definito la stabilità dei prezzi come un tasso di inflazione nel medio periodo inferiore ma vicino al 2%. Pertanto, la BCE continuerà nella sua opera di ricalibrazione dei suoi strumenti finche' sarà necessario a raggiungere il proprio obiettivo. Un intervento espansivo di altre autorità, comprese quelle fiscali, servirebbe oggi ad accelerare gli effetti della politica monetaria.
Nel pacchetto delle misure annunciate il 12 settembre non c'era uno strumento di prestiti mirati Green. La politica monetaria della Bce è verde? Fino a che punto sono stati acquistati Green bond nei 2.600 miliardi degli acquisti APP? E la Bce sarà più Green in futuro?
Sull'economia sostenibile, è in corso una riflessione seria in BCE. E' stato istituito di recente un gruppo di lavoro al quale partecipano anche le banche centrali nazionali e che sta affrontando la questione a 360 gradi. In quanto ai Green bonds, ce ne sono ancora pochi in circolazione, è un mercato di ampiezza e profondita' limitate. E' possibile pero' che acquisti di Green bonds da parte della BCE possano avere un effetto di stimolo dell'offerta in questo mercato. E' quello che è accaduto con il programma di acquisto delle obbligazioni societarie, CSPP: le emissioni di corporate bond sono aumentate quando la BCE ha iniziato ad acquistare. Non è accaduto per le ABS, anche a causa del fatto che la regolamentazione di questi strumenti e' rimasta penalizzante. Ma sono ottimista. E' lecito aspettarsi che, per i Green bonds, la regolamentazione possa favorire la crescita del mercato.

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