SCENARI 2018

Tutte le incognite della politica monetaria verso la normalizzazione

di Alexander Friedman

default onloading pic
(Afp)


5' di lettura

Come scherzò una volta l’ex-presidente Ronald Reagan: «Se sentite qualcuno che vi dice: “Sono del governo e sono qui per aiutarvi”, dovete preoccuparvi». In altre parole, per affrontare un problema, spesso i politici ne causano un altro.

Pensate a come è stata affrontata la crisi del 2008. Dopo quasi dieci anni di politiche monetarie non convenzionali da parte delle banche centrali dei Paesi sviluppati, tutte le 35 economie dell’Ocse stanno registrando una crescita sincronizzata e i mercati finanziari stanno vivendo il secondo periodo rialzista più lungo della storia. Con l’S&P 500 che ha registrato un +250% da marzo 2009, c’è la tentazione di considerare un grande successo politiche monetarie come l’allentamento monetario (Qe) e i tassi di interesse bassissimi.

Tuttavia ci sono tre motivi per dubitarne.

1. In questo periodo la disuguaglianza di reddito è aumentata in modo drammatico. Se i tassi di interesse reali negativi (adeguati all’inflazione) e il Qe hanno colpito i risparmiatori penalizzando la liquidità e i titoli di Stato, hanno anche gonfiato i prezzi delle azioni e di altri strumenti finanziari rischiosi, che di solito sono appannaggio dei più ricchi. Quando le tradizionali forme di investimento a rendimento fisso come i buoni del tesoro non rendono, persino i fondi pensione più conservativi finiscono nei fondi più a rischio, facendo alzare i prezzi e aumentando il divario fra ricchi e poveri.

Secondo un rapporto di Credit Suisse, l’1% più ricco della popolazione americana detiene circa la metà delle ricchezze del Paese sotto forma di azioni e fondi di investimento, mentre il bene principale del restante 90% degli americani resta la casa, un bene che è stato duramente colpito dalla recessione. Oggi gli americani più facoltosi detengono quasi la stessa percentuale di ricchezza nazionale che avevano i più ricchi negli anni Venti. E a livello globale, l’1% più ricco possiede metà della ricchezza, il 10 % ne detiene l’88%.

E poi, benché lo stimolo monetario abbia permesso alle aziende di chiedere prestiti e di rifinanziarsi a costi bassissimi, i salari non sono aumentati molto. Nel 2017, i salari reali americani erano cresciuti solo del 10% rispetto al 1973. E nonostante la portata e la durata dello stimolo monetario, le banche centrali sono venute meno ai loro target inflattivi. Oggi, la mancanza di inflazione può portare una pressione deflazionista dovuta all’invecchiamento demografico; una globalizzazione e manodopera straniera a basso prezzo, una diffusione dell’automazione e delle tecnologie labor-saving, un incremento della produttività nel settore energetico che neutralizza gli aumenti di prezzo o altri fattori. In ogni caso, l’effetto netto di questa bassa inflazione nel mondo sviluppato è un tessuto sociale meno stabile e un divario di reddito sempre più ampio che alimenta il populismo.

2. Il secondo motivo di preoccupazione per la politica adottata negli ultimi dieci anni è che l’aumento degli investimenti a rischio provocato dall’allentamento monetario, ha sovralimentato l’investimento passivo, aprendo la strada a nuovi rischi. Dallo scoppio della crisi, i mercati sono strettamente correlati, i tassi di dispersione eccezionalmente bassi e l’investimento ha seguito un andamento intermittente del rischio, ovvero le condizioni ideali affinché l’investimento passivo a basso costo renda di più dell’investimento attivo. E così, da gennaio 2006, gli investitori hanno messo più di 1.400 miliardi di dollari in strumenti passivi come i fondi indicizzati, smobilitando 1.500 miliardi di dollari da fondi di investimento attivi.

Eppure, nonostante gli investitori abbiano lanciato migliaia di nuovi prodotti, il contesto che aveva sostenuto le strategie passive ha cominciato a cambiare. Tanto per cominciare, le banche centrali stanno per normalizzare le politiche monetarie riducendo i loro acquisti obbligazionari. Con sempre maggiori dispersioni fra asset e fra i diversi tipi di asset, il pendolo delle performance ha già cominciato a spostarsi verso l’investimento attivo. E al contempo, il massiccio accumulo di investimenti passivi degli ultimi dieci anni ha amplificato una potenziale cattiva allocazione dei capitali e una distorsione dei prezzi delle azioni, mentre aumentano i timori per gli obblighi fiduciari di diligenza e altre questioni sistemiche.

3. Il terzo motivo per essere prudenti è che le banche centrali devono ancora invertire le loro politiche non convenzionali e pareggiare i loro ingenti bilanci. Se gestire la crisi e abbandonare politiche monetarie senza precedenti è sembrato difficile, non sapete cosa ci aspetta: il ritiro di livelli mai visti di liquidità dall’economia. I bilanci di Fed, Bce, Banca del Giappone, Banca di Inghilterra e Banca nazionale svizzera sono lievitati fino a toccare i 1.550mila miliardi di dollari, quattro volte rispetto a fine 2007.

L’inversione di tendenza dell’economia mondiale porterà anche un’ondata di rischi. L’entità dei bilanci delle banche centrali è funzionale alla domanda di moneta e all’offerta creata dall’espansione monetaria. Anche se i banchieri centrali sono in grado di misurare la domanda di moneta con una precisione tale da garantirsi un riequilibrio dei bilanci nel 2018 e oltre, si prospettano altre sfide. Per esempio, non avendo mai assistito a una normalizzazione monetaria del genere, se gli investitori dovessero male interpretare le intenzioni dei banchieri centrali, potrebbero finire per replicare il crac obbligazionario del 1994. E con il cambio della guardia alla Fed, la lettura sarà ancora più incerta.

E poi i fondi pensione, essendosi imbarcati in un rischio maggiore per un maggior rendimento, dovranno conciliare guadagni minori e maggiore volatilità con i bisogni di una popolazione più vecchia. Nel 2015, un ottavo della popolazione mondiale aveva 60 anni o più. Secondo le Nazioni Unite, nel 2030 la percentuale dei sessantenni salirà a un sesto della popolazione mondiale e nel 2050 a un quinto. Se i fondi pensione non riusciranno a garantire i loro obblighi, dovranno intervenire i governi per dare una rete di sicurezza. Eppure, il debito pubblico rispetto al Pil globale è aumentato a un tasso annuo superiore al 9% dal 2007, arrivando a circa 325% del Pil e il mercato obbligazionario potrebbe non riuscire a sostenere i governi indebitati. Se nelle economie avanzate pensioni e governi non riusciranno a sostenere la popolazione anziana, si acuirà l’instabilità sociale.

Siamo entrati nel 2018 e dobbiamo sperare che le banche centrali siano disposte a ridimensionare il loro ruolo nell’economia globale, come aveva fatto Reagan riportando il mercato al centro dell’economia americana. La riuscita dipenderà da due fattori: 1) le banche centrali dovranno resistere alla politicizzazione e mantenere la loro indipendenza e il loro straordinario know-how tecnico. E 2) dovranno perseguire il processo di normalizzazione gradualmente, evitando manovre brusche. Per riuscirvi dovranno mantenere il delicato equilibrio fra sostenuta crescita moderata e bassa inflazione che ha caratterizzato il 2017.

Alexander Friedman, già membro della Casa Bianca durante l’Amministrazione Clinton, è Ceo del gestore internazionale Gam, (Traduzione di Francesca Novajra)

© PROJECT SYNDICATE, 2018

Brand connect

Loading...

Newsletter

Notizie e approfondimenti sugli avvenimenti politici, economici e finanziari.

Iscriviti
Loading...