Le regole della finanza

Una riforma dell’Opa per valorizzare il ruolo dei risparmiatori

di Lucia Calvosa

(QuoteInspector.com)

4' di lettura

Alla fine dello scorso giugno sono stati presentati il Corporate Governance Factbook 2021 e il report The Future of Corporate Governance in Capital Markets Following the Covid-19 Crisis dell’Ocse
in un incontro al quale hanno partecipato anche il ministro dell’Economia Daniele Franco
e il commissario Consob e vicepresidente del Comitato
corporate governance dell’organizzazione con base
a Parigi Carmine Di Noia.

Fra i molti spunti che da tali studi si possono ricavare va evidenziata l’importanza attribuita ai mercati dei capitali al fine di mobilitare ingenti risorse finanziarie per investimenti di lungo termine a sostegno della ripresa post-pandemica dell’economia. «I mercati finanziari – afferma l’Ocse – svolgono un ruolo fondamentale nel fornire alle imprese il capitale azionario che garantisca loro la resilienza finanziaria necessaria a superare le crisi temporanee». La rilevanza dell’efficiente funzionamento dei mercati finanziari per la performance dell’economia è stata ribadita anche nell’intervento del ministro Franco.

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Tali considerazioni contrastano invero con il crescente fenomeno del delisting delle società quotate – ricordato anche negli interventi del ministro dell’Economia e del commissario Di Noia – che, pur essendo riscontrabile in tutti i Paesi dell’area Ocse sin dal 2005, assume dimensioni ragguardevoli in Italia: il recente discussion paper della Consob Le Opa in Italia dal 2007 al 2019 ha rilevato che nel periodo 2007-2019 ben il 74% delle offerte totalitarie su titoli azionari quotati prevedeva un piano di delisting (risultante direttamente dall’offerta o emerso nei mesi successivi nella quasi totalità dei casi). Il che rischia di pregiudicare sul nascere l’action plan della Commissione europea per la creazione della Capital markets union, fondata sull’assunto che «mercati dei capitali ampi e integrati faciliteranno la ripresa dell’Unione europea, garantendo che le imprese abbiano accesso alle fonti di finanziamento» (comunicazione della Commissione Ue del 24 settembre 2020).

La verità è che si tratta di un trend tutt’altro che isolato o contingente. La percentuale di delisting per effetto di offerte pubbliche si è singolarmente incrementata in modo significativo negli ultimi anni (90% nel 2019; 82% nel 2020 e persino 100% nel primo scorcio del 2021), testimoniando una generale tendenza all’abbandono della quotazione e delle opportunità che ne discendono in termini di contendibilità degli assetti proprietari e di raccolta del capitale di rischio. Fattori, questi, che rivestono un ruolo fondamentale nella prospettiva della ripresa economica post Covid-19.

Il fenomeno descritto suggerisce due riflessioni: una attinente alle cause dello stesso, l’altra relativa allo strumento tramite il quale esso si è realizzato.

In merito al primo profilo, tanto l’Ocse quanto la Consob hanno cercato di individuare i motivi della “fuga” in atto dal mercato. Fra essi si segnalano il cambio strutturale del paradigma dei mercati dei capitali, compreso il più agevole accesso al private equity; il basso costo del debt financing; gli alti costi legati alla quotazione, ai quali può aggiungersi il cosiddetto “scalino normativo” che distingue la disciplina delle società quotate da quella delle società non quotate.

Quanto al secondo profilo, il menzionato studio della Consob rileva che lo strumento utilizzato per realizzare le ricorrenti operazioni di delisting è quello dell’Opa: nella maggior parte dei casi le offerte pubbliche di acquisto esaminate «prevedevano un programma di delisting, sia come finalità propria (offerte volontarie di revoca dalle quotazioni promosse dall’azionista di controllo) che come obiettivo “associato” al change of control». L’Opa, concepita come strumento per favorire la contendibilità degli emittenti
e per assicurare la parità di trattamento fra il socio di controllo e i soci di minoranza anche al fine di migliorare l’efficienza complessiva del mercato finanziario, è stata quindi prevalentemente utilizzata per realizzare operazioni di delisting. Solo in una minoranza di casi lo strumento dell’Opa è servito effettivamente ad acquisire il controllo di una società-bersaglio in una contesa di mercato fra investitori in concorrenza fra loro. Sempre più spesso, invece, esso viene usato per delistare società quotate.
Ciò dimostra come si siano smarriti gli obiettivi di partenza della disciplina dell’Opa.

Tale evidenza induce a riaprire il dibattito sull’istituto, la cui disciplina presenta alcuni profili di criticità che meriterebbero di essere affrontati e risolti. Nella prospettiva di stimolare il ricambio del controllo occorrerebbe ripensare i criteri di determinazione del prezzo delle offerte obbligatorie, spesso onerosi e disincentivanti; agganciare la fattispecie del concerto a parametri più rigorosi; semplificare il regime delle esenzioni; rinunciare a un sistema di soglie fisse in funzione dell’obbligo di Opa, sulla scia di soluzioni in parte già sperimentate per le sole Pmi quotate; neutralizzare le difese della società-bersaglio in modo più coraggioso di quanto non faccia l’attuale regola di passività (tra meccanismi di opt-out e clausole di reciprocità). E ciò, a maggior ragione in un contesto imprenditoriale – quello italiano – caratterizzato dalla forte concentrazione proprietaria degli emittenti quotati.

È forse giunto il momento di pensare a una riforma
organica della disciplina eurocomunitaria dell’Opa, che valorizzi il ruolo dei risparmiatori (nell’accezione
più ampia) nella creazione di valore per l’economia
nazionale e internazionale.

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